策略视角的A股制度研究系列：回购有望撑起A股“慢牛”，兼论“反事实”研究框架

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1、回购有望撑起A股“慢牛”：兼论“反事实”研究框架18年以来，在市场低迷的背景下，上市公司的分红与回购规模均创新高，特别是经营状况良好、基本面优异的公司，通过大规模回购预案的方式有效地维护了股东权益。9月6日，证监会等提出了完善上市公司股份回购制度修法建议，再一次引起了市场对回购的关注。本报告从制度、内涵、长短期效应、回购公司特征等方面进行了深入的分析。“谢家宝树”：回购常态化是未来撑起A股“慢牛”基石之一一、回购的目的：今年兴起的其他类回购本质上接近库存股制度回购是指上市公司通过二级市场交易等方式购买本公司的股份，是上市公司常见的资本运作方式之一，当前我国上市公司的回购目的有：盈利补偿、市值管

2、理、实施股权激励、股权激励注销、重组以及其他。盈利补偿往往涉及到上市公司的业绩对赌协议，不会从二级市场购买股份；市值管理可以认为是上市公司利润分配的一种方式，本质上也是对股东的利益补偿；实施股权激励是上市公司通过集中竞价、大宗交易等多种方式回购股份来作为未来推行股权激励计划的标的股份；股权激励注销是指原本实施股权激励的股权已经失效，上市公司从股权激励对象手中收购股份并注销；以重组为目的的回购案例比较少，A股历史上一共两起；最后，以其他为目的的回购是今年兴起的热点，需要我们着重分析。从上市公司公告的内容来看，回购目的为其他的主要原因是回购的目的不明，回购股份的用途存在多种可能，例如：员工持股计划

3、、实施股权激励、注销等，甚至有的公司不给出具体的目的，进一步分析发现，2018年之前的其他类主要是上市公司被动地进行回购，或是实施员工持股计划或是实施股权激励未果注销。但2018年的其他类则不然，有些公司当前并没有明确的目的，同时也没有受到其他事件的影响。保留了回购股份用途的可能性，在一定程度上，其他类的回购方案已经类似库存股制度，给予了上市公司回购股份的自由度。二、回购的意义：利弊兼有，在公司被低估时能够有效保护投资者利益对于上市公司而言，以市值管理等目的以集中竞价的方式从二级市场进行股份回购时，对上市公司是一把双刃剑，既能够对上市公司的经营以及中小股东的权益带来正面作用，但同时也存在一定的

4、风险。具体而言，股份回购的正面意义主要有：1、直接提高上市公司的EPS，特别是在公司价值被低估的时候，回购能够直接增加净资产收益率，增加公司对投资者的吸引力，特别是在市场处于疲弱的时候，上市公司通过回购的方式能够有效保护股东权益。2、加强对财务杠杆的调控，回购股份的直接后果是减少净资产，在一定程度上推动资产负债率的适度上升，上市公司如果能够有效把握公司经营状况，则回购能够更好地发挥财务杠杆的效应。3、股份回购也是上市公司分红的一种方式，由于我国所得税与资本利得税之间的税负差异，对投资者而言，上市公司通过回购的方式分红比通过现金分红的方式的税负更低。4、增强大股东的控股能力，防止竞争对手恶意收购

5、，回购并注销股份有一个明显的好处，那就是上市公司的总股份减少了，大股东的股份占比自然也得到了提高，特别是在一些关键的控股比例上，大股东继续增持受到很多限制，但通过回购股份的方式推升持股比例则可以规避。此外，回购也是防止恶意收益的有效方式。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15回购有望撑起A股“慢牛”：兼论“反事实”研究框架但同时，上市公司进行股份回购也存在一定的风险：1、双重代理人风险，一是经理人有提高EPS的利益驱动，有动力通过回购的方式提高财务指标，造成上市公司经营状况优异的假象，二是

6、中小股东的利益被侵害的风险，在公司治理结构中，由于上市公司中决策权的设定，大股东其实也是中小股东的利益代理人，存在大股东通过回购的方式维护自身利益而牺牲中小股东利益的可能。2、财务风险，企业以自身现金流进行股份回购，一方面企业还在承担债务，用于回购的现金本可以用于扩大再生产或者偿还债务，但企业使用这部分资金进行了回购，意味着企业可能会为回购行为支付额外的利息。此外，企业的经营必须保证一定现金流量，而回购时需要企业短时间内支出大量的资金的，可能会对企业的现金流造成影响。3、债权人风险，与分红不同，并没有规定回购的资金必须来自利润，股东有权决定上市公司的回购行为，而债权人并没有参与公司运营的权利，

7、因此，存在股东决定通过大规模回购的方式将债权人的利益转移到股东身上的可能。三、回购法规：集中竞价交易方式的回购是法规关注重点当前的法规情况来看，涉及上市公司回购股份的主要有：《公司法》、上交所及深交所的上市规则、《上市公司回购社会公共股份管理办法(试行)》、《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》等。就实际操作层面而言，主要关注的是以集中竞价方式进行的回购行为，因为这直接作用于股价层面