从NASDAQ交易制度的起源我们可以看出，除了对流动性的.doc

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1、从NASDAQ交易制度的起源我们可以看出，除了对流动性的要求导致了做市商制度的引入外，美国市场传统文化和历史沉淀的作用也不容忽视。可以说，因势利导是NASDAQ做市商制度的创立哲学，而掩藏在其后的正是保护投资者利益和自由竞争的市场经济这两大基本精神。处于十字路口的NASDAQ交易制度西南财经大学王晓津引言人们对证券市场交易制度的研究起源于Demsetz1968年发表的经典性文章——《交易成本》。在该文中，Demsetz首次将交易制度引入证券市场均衡价格的形成过程中，突破了无摩擦的Walras均衡的传统理论框架，强调了流动性交易成本(

2、即买卖价差)的存在。随后MaureenO'Hara在Demsetz研究的基础上，提出并证明了交易制度决定着证券市场的流动性、信息有效性、交易成本和市场稳定性，而这四个特性正是决定证券市场效率和均衡价格形成的关键因素。O'Hara的这一成果被认为是开创了市场微观结构理论的先河。另一方面，20世纪90年代以来NASDAQ发展迅猛，已成为全球交易规模最大的市场，同时也被认为是最成功的创业板市场。它的迅速崛起，激发了人们从市场微观结构的角度对其进行研究的热情，因为竞争性做市商制度被认为是NASDAQ成功的关键所在。归纳起来，现有研究成果主要

3、集中在对做市商定价策略的分析以及对不同交易制度的比较研究两方面。其中有代表性的成果包括：DavidCobham(1992)提出的做市商行为理论；Stoll(1989)、RobertW.Kolb(1995)和Wahal(1997)对做市商买卖价差来源的探讨；Christie-Schultz(1994)和ShaneA.Corwin(1998)对做市商的报价行为及其影响进行的实证分析；以Ho-Stoll(1981)、Glosten-milgrom(1985)和O'Hara(1987,1992)为代表提出的做市商定价策略模型；Ho-Stol

4、l(1983)对多个做市商相互竞争情况下的价格决定情况的分析；Glosten(1985、1989)对垄断性做市商制度与竞争性做市商制度的比较分析；Madhavan(1992)和Domowitz(1998)对自动化交易制度与市场质量的分析；Huang(2001)对ECN和做市商制度的比较分析等。理论上的突破必然带来实践上的变革。最明显的一例就是1994年Christie-Schultz的研究发现了做市商之间通过“友好竞争”而加大买卖报价价差的现象，这最终导致SEC于1997年将新的交易规则(OHR)和电子交易网络(ECNS)引入NAS

5、DAQ，从而使NASDAQ交易制度兼具了报价驱动型和指令驱动型的特征。目前，NASDAQ的发展正处于调整的关键时期。一方面，它要面对全球资本市场对优质上市资源的激烈争夺；另一方面，它的流通能力和市场份额受到了来自ECNS和传统交易所的强大挑战。在这种情况下，NASDAQ不得不重新审视自身的战略规划和目标，为提升市场形象、夺回失去的市场份额而从上市标准、交易制度、信息披露、公司治理结构等各方面进行改革。其中交易制度改革由于涉及到各相关团体的根本利益而异常艰难。同时，随着市场微观结构理论的发展，金融学家对交易制度的改革方向也存在着激烈的

6、争论。因此本文将在前人研究成果的基础上，从NASDAQ交易制度的起源和演变历程入手，试图发现NASDAQ交易制度产生和变革的内在逻辑，并对其交易制度面临的困境和发展方向提出一些看法。NASDAQ交易制度的起源证券市场交易制度可主要分为两大类，一类是竞价交易制度，也称指令驱动型交易制度；另一类是做市商制度，即报价驱动型交易制度。根据Domowitz、Stoll等诸多学者的实证研究，这两种交易制度各具优劣。与竞价交易制度相比，做市商制度交易成本高、透明性差，但在交易即时性、维持市场流动性、大宗交易能力以及价格稳定性方面优于前者。众所周知

7、，在NASDAQ上市的公司以成长性中小企业和新兴高科技企业为主，上市标准低，股票流动性相对较差。因此，为了保证市场流动性和稳定性，NASDAQ市场在成立之初就采取了竞争性做市商制度。但是，为什么该制度能够被顺利引入NASDAQ这一全新市场中呢？其中最重要的一点在于，一项交易制度的确定与所在国的金融传统和历史沿革密切相关。在历史上，美国OTC(场外交易)市场的规模曾居全球之冠，除债券外，至少有超过5万只股票在此交易(刘震亚，2001，第45页)。由于大部分股票都是投资价值不大或根本没有价值的“便士股”，因而交易并不活跃。为减少信息不对

8、称性，降低搜寻成本和强化交易契约的效力，经营批发业务的贸易商(Trader)通过电话扮演着交易商的角色，即他们向想卖出股票的投资者提供一个他们愿意购进的买价，向想买进股票的投资者提供一个他们愿意出售的卖价。这种情况一直持续到20世纪6