家电行业2019年投资策略：怀抱确定，博弈成长

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1、国投瑞银投资聚焦研究背景：2016Q2起，前期地产小阳春拉动叠加空调补库存周期，家电行业收入步入高速增长区间（2017Q2同比增速达到峰值39%）。然后，伴随地产拉动效应趋弱，空调增长降档，行业收入逐季放缓，2017H2、2018H1、2018Q3行业收入分别同比为25%、17%、10%。但弱周期中，企业在经营层面及时收缩，自身和渠道经营状况保持良好，龙头业绩增长的稳定性领跑板块。基本面走弱压制下，板块跑输大盘。截至2018年底，家电板块整体PE约为11.5倍，相对沪深300的估值水平已经基本接近

2、2012/2015年底部。我们区别于市场的观点：市场2019年对于板块的核心关注点在于需求表现。我们认为，2019年春节后随着高基数效应显现，需求增速可能较2018H2进一步收缩，下半年低基数下增速有望环比恢复。内销方面，通过对新增/更新需求以及空调库存周期的推演：空调全年出货预计同比-8%，冰洗小个位数下滑，厨电底部波动，小电需求则相对稳定；外销方面，在全球经济增速放缓和贸易争端的大背景下，龙头增速预计回落至个位数水平。在需求走弱的大判断下，我们另一个重要判断是2019年企业经营策略的转变。回溯

3、和分析2012-2018年各品类的提价以及利润端表现，我们认为供给偏紧、格局稳固、产业链价值分配良好的三大前提下，企业以产品升级为抓手，实现“量价齐升”的宽松定价策略，推动利润率的稳步提升。但2019年，需求和格局制约之下，企业策略将从“量价齐升”转向“定价趋紧保增长”，ASP表现趋弱。但我们对利润端表现相对乐观：新一轮大宗商品成本弱周期将接棒定价红利，有效支撑龙头高利润率。虽然基本面还在寻底中，但我们对于板块估值走势较为乐观。来源于两点支撑：1）静态看，板块估值接近12/15年底部，高ROE水平

4、，良好现金流，高隐含股息率指标提供足够安全边际；2）动态看国内外长线资金还在不断增加，所以对低风险资产配置需求不断增加。而在经济下行期中更显低估值优质资产的稀缺性。投资观点：2016-2017年，基本面上行+资金面一致认同，共同铸就了龙头股票的靓丽表现。2019年相对寻找基本面的拐点，国内宏观政策的拐点更加清晰，所以家电投资将呈现“二元化”结构：（1）中长线低风险偏好资金可拥抱确定性资产：格力电器、小天鹅A、美的集团、青岛海尔；（2）高风险偏好资金可博弈政策弹性，短期调整不改长期成长性的细分龙头弹

5、性更大：老板电器、华帝股份、欧普照明、三花智控、九阳股份、新宝股份。目录一、2018回溯：显而易见的零售放缓，不尽相同的财报表现81.1、终端需求：整体增速降档，龙头稳定性强81.2、财报特征：经营侧重防御，研发有增无减，资产质量上佳12二、2019年需求：内外销增速放缓，低库存谨慎经营142.1、地产影响：短期地产影响依旧负面，长靠更新上升平滑波动152.2、宏观影响：居民收入增速承压，新增/更新边际趋弱172.3、内销预判：零售放缓+低库存组合，上半年下行+下半年企稳202.4、出口预判：全球

6、补库告一段落，出口增速温和回落23三、行业判断：从量价齐升到保增长，从定价红利到成本红利263.1、白电：需求走弱制约提价，成本红利支撑盈利273.2、厨电：行业空间没有分歧，经营模式需要升级353.3、黑电：上游面板为产业链价值主体，考虑上下游一体化获取利润373.4、小家电：收入逆周期属性强，自下而上抓个股逻辑39四、长期展望：新周期来临，拥抱渠道变革414.1、如何理解新零售渠道对传统渠道的冲击414.2、家电渠道变革方向：从粗放分销到高效零售43五、投资建议455.1、板块/重点个股涨跌幅

7、回顾：表现弱于大盘，估值重回底部455.2、ROE水平遥遥领先，后续有望保持高位465.3、安全边际：资产上乘，现金充沛，股息可期485.4、投资建议：拥抱龙头确定性，布局成长弹性49七、风险提示49图表目录图1：2014年至今家电行业周期回顾（商品住宅成交面积、家电行业收入、空调内销量）8图2：终端零售量分品类同比增速情况8图3：家电各子板块收入增速变化（白电弹性显著）8图4：空调内销量（万台）及同比9图5：空调零售量（万台）及同比9图6：冰箱内销出货（万台）及同比增速10图7：洗衣机内销出货（

8、万台）及同比增速10图8：冰箱零售量及同比增速10图9：洗衣机零售量及同比增速10图10：空冰洗ASP同比增速10图11：冰洗产品的结构升级趋势还在持续10图12：油烟机销量增速与地产滞后调整系数的关系11图13：烟机推总零售量（万台）及同比增速11图14：2018年油烟机/燃气灶ASP提升幅度放缓11图15：2018年淘系主要品牌烟灶套餐均价走势较弱11图16：厨房小电零售量和零售额同比增速情况11图17：新兴品类销量保持较快同比增速11图18：板块研发费用率及同比变动情况13图