2019年宏观经济展望：2019，布局新“水”

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1、敬请参阅最后一页特别声明万得资讯目录引言：货币，殊途不同归5老路放“水”：约束“三重门”7金融风险“卷土重来”？7经常项目“四面楚歌”？8下游曙光“得而复失”？10老路放“水”：必要性减弱12布局新“水”15新“水”政策：破局之道15新“水”增长：重塑结构16新“水”市场：酝酿新机20附录22图表目录图1：中国金融周期下行5图2：金融周期见顶前后市场对楼市看法不同5图3：2008之年后美国私人部门大幅拖低货币5图4：2008年之后美联储对政府债权增加5图5：2018年中国央行和商业银行双缩表6图6：2018年中国财政赤字率收缩6图7：货币投放，殊途不同归6

2、图8：居民还本付息与可支配收入之比7图9：楼市投资性需求日益上升7图10：新购房家庭中多套房占比越来越高8图11：住房空置率8图12：上游产品贸易逆差扩大8图13：人口红利消失，压制贸易顺差8图14：进口对基建投资的弹性9图15：四万亿刺激增添了贸易顺差的下行压力9图16：中国国际投资净收益率持续为负9图17：2019年经常项目或出现逆差9图18：限产行业信用利差指数增速慢于其他行业10图19：限产行业发债与银行贷款占比下降10图20：限产行业应付账款期限拉长10图21：下游工业企业应收账款与总资产之比上升10图22：90后蓝领更多从事服务业11图23：各

3、平台就业人员年收入11图24：下游行业成本问题有所缓解11图25：企业“不务正业”现象出现改观11图26：各线城市CIER指数12图27：生活型服务业就业人数12图28：我国共享经济相关人数的演变13图29：部分共享经济企业带动的就业人数13图30：营改增是服务业税率下降的主要原因14图31：上市公司享受所得税率优惠的比重变化14图32：中国基础货币增速分解16图33：中国广义货币增速分解16图34：制造业不同性质FAI对其总体FAI增速贡献率17图35：减产限产行业资本报酬占比上升17图36：滴滴平台从业人员来源18图37：基建投资增速与资金来源18图3

4、8：近两年买房家庭消费减少的比例更高18图39：棚改对家庭收入与消费的影响18图40：棚改货币化推升可选消费19图41：新时代蓝领消费分布19敬请参阅最后一页特别声明图42：GDP实际增长率19敬请参阅最后一页特别声明图43：资本利差领先国债收益率20图44：2019年信用债到期分布20图45：美国宽财政支撑了危机后的企业利润21图46：增值税税率降低1个百分点对净利润的影响21图47：企业所得税税率降低1个百分点对净利润影响21表1：城镇就业供需估计15表2：主要宏观经济指标同比（%）22引言：货币，殊途不同归2018年中国金融周期见顶转向（图1），市场

5、对楼市的看法悄然生变。上一轮经济下行、政策放松之前（2013年12月至2014年9月），地产股涨幅远多于大盘，表明市场对楼市充满信心（图2）。而本轮经济下行时期地产股跌幅甚于大盘，市场对楼市的看法或已悄然生变。图1：中国金融周期下行图2：金融周期见顶前后市场对楼市看法不同资料来源：WIND，BIS，光大证券研究所测算。图中为中、美、欧的金融周期1走势，更新至2018年6月末。资料来源：WIND，光大证券研究所这表明，2019年金融周期下行大方向不改，内生动力不足，决定经济增长与市场走势的关键在于政策。金融周期下半场理想的政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”

6、。也就是说，如果把“松货币”通俗地比喻为“放水”，那么金融周期下行时期“放水”肯定是必要的，美国就是典型的例子。2008年之后的三年时间内美国私人部门对广义货币的贡献大幅下滑就是银行“紧信用”的体现，而同期“松货币”与“宽财政”则分别体现为基础货币大幅增长和政府融资快速上升（图3-4）。图3：2008之年后美国私人部门大幅拖低货币图4：2008年之后美联储对政府债权增加资料来源：WIND，IMF，光大证券研究所。截至2018年11月资料来源：WIND，光大证券研究所。时间截至2018年11月1我们使用国际清算银行的方法估算主要经济体的金融周期。通过对实际信

7、贷、信贷对敬请参阅最后一页特别声明GDP的比例以及实际房价指数分别提取周期项，然后取平均值获得度量金融周期的指数。2018年中国金融周期转向，银行“紧信用”随之而来，但“松货币、宽财政”效果不佳。央行和商业银行双缩表（图5），同时无论是狭义还是广义财政赤字率均较2017年收窄（图6）。虽然近期利率有所下行，但广义货币和社融增速持续回落，均创历史新低。这一定程度上是“堵偏门”降低金融风险的结果，但也反映了“水”路不畅。图5：2018年中国央行和商业银行双缩表图6：2018年中国财政赤字率收缩资料来源：WIND，光大证券研究所。时间截至2018年11月资料来源

8、：WIND，光大证券研究所整理、预测。注：其中2018年前11月数