股票价格对投资的影响的实证分析.doc

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1、股票价格对投资的影响的实证分析　　　一、资产负债表效应的提出及含义　　众所周知，托宾Q效应是资产价格，包括股票价格影响企业投资的重要渠道。托宾Q效应是分析那些在股票市场上融资的企业在股票价格发生变化时投资如何变化，但是企业除了在股票等资本市场上进行直接融资外，还可以依靠企业内部现金流进行内部融资和从银行等金融机构获得贷款而进行间接融资，因此，研究股票价格对企业投资的影响还应考虑股票价格变化对企业内部融资和间接融资，进而对投资的影响。股票价格的变化对企业内部融资的影响是间接的，而且影响也不大，所以，理

2、论界很少去讨论和研究这一问题。但是对于股票价格的变化对企业间接融资的影响却是理论界一直研究的热点问题，即所谓的资产负债表效应。　　资产负债表效应又称净财富效应，或金融加速子机制。对这一效应最全面的研究当属Bernanke，Gertler&股票价格对投资的影响的实证分析　　　一、资产负债表效应的提出及含义　　众所周知，托宾Q效应是资产价格，包括股票价格影响企业投资的重要渠道。托宾Q效应是分析那些在股票市场上融资的企业在股票价格发生变化时投资如何变化，但是企业除了在股票等资本市场上进行直接融资外，还可以

3、依靠企业内部现金流进行内部融资和从银行等金融机构获得贷款而进行间接融资，因此，研究股票价格对企业投资的影响还应考虑股票价格变化对企业内部融资和间接融资，进而对投资的影响。股票价格的变化对企业内部融资的影响是间接的，而且影响也不大，所以，理论界很少去讨论和研究这一问题。但是对于股票价格的变化对企业间接融资的影响却是理论界一直研究的热点问题，即所谓的资产负债表效应。　　资产负债表效应又称净财富效应，或金融加速子机制。对这一效应最全面的研究当属Bernanke，Gertler&Gilchrist（1998

4、）[1]的研究。资产负债表效应是指企业股票价格的变化会引起企业净值的变化，由于企业从银行获得的贷款大部分是抵押贷款，所以企业净值的变化会影响企业从银行获得抵押贷款的能力，进而影响其利用间接融资进行投资的能力和愿望，这种影响具有乘数效应，因此，又称为金融加速子机制，另外，这种影响是通过影响企业和银行的资产负债状况，即净资产值而发生作用的，因此，也称为资产负债表效应①。　　　二、资产负债表效应的作用机理　　（一）企业融资方式的选择　　企业进行投资所需的资金，主要来自于两个方面：一是内部资金，主要是企业的

5、留存资金，即企业的现金流，它是企业的收入减去成本、税收及企业所有者收益后的差额；另一个是外部资金，包括通过在股票等资本市场上进行直接融资获得的资金和从银行等金融机构进行间接融资获得的资金。企业在选择上述融资方式时，主要依据的是成本收益法，即哪种融资方式所带来的成本最小就选择哪种融资方式。在内部融资和外部融资之间，尽管内部资金也有机会成本（一般是用市场利率计算的利息来衡量），但相对而言，内部融资的成本或边际成本还是相对比较低的，因此，从理论上讲，企业会优先选择内部融资方式。　　在直接融资和间接融资之间

6、，企业的选择相对比较复杂，一般而言，在市场主导型的国家，直接融资要优于间接融资，这是因为市场主导型国家的金融市场比较发达、完善，居民参与度较高，直接融资相对比较容易；在银行主导型国家，间接融资要优于直接融资，一方面因为这些国家的金融市场相对不发达，居民参与度较低，直接融资相对比较困难，另一方面，银行主导型国家的银行体系比较健全，功能较为完备，而且与企业已经建立起了较为密切的银企关系，企业进行间接融资相对比较容易。从成本和收益的角度看，企业会倾向于选择直接融资方式，因为，无论是发行股票还是债券，其成本

7、相对于银行的贷款利息而言还是比较低的，而且也不会受到银行的监督和贷款配给的限制（当然直接融资也有很多缺点，比如稀释所有权、融资风险相对比较大等）。尽管直接融资有许多方面优于间接融资，但是对于那些无法通过直接融资获得足够资金进行投资的企业（比如一些小企业、非股份制企业等）而言，间接融资就成为其唯一的选择。　　　（二）银企之间信息非对称及其最优解决方案　　从银行的角度看，资产的运用是其经营的重要方面，也是其获得利润的重要源泉，但是由于信贷市场信息的不对称，银行作为资金的提供方无法或很难以较低的成本获得资

8、金需求方即企业的资信状况，因此，在这样一种“柠檬市场”中，银行在信息方面处于劣势。为了避免或减少因企业隐瞒真实的资信状况而产生的逆向选择问题和因企业违规使用信贷资金而产生的道德风险问题给银行造成的损失，银行需要企业提供足够的担保品或抵押品，否则银行可能会提高贷款利率或进行贷款配给。　　要求企业提供足够的担保品或抵押品不仅有利于解决银行和企业之间的信息不对称问题，而且也有利于维护企业的利益，因为，对于那些主要依赖银行贷款进行投资的企业，如果银行不采取抵押贷款，势必要提高