光伏行业系列报告之一：平价上网走到那儿

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1、请仔目录投资概要4与市场的不同4国内平价上网只差最后一步6平价后，光伏行业会有怎样的变化？6但光伏行业的后发优势特性不会改变7光伏+储能平价才是终点，发电侧平价不改成本下降的主旋律8光伏周期——从历史看短期和长期的投资机会12光伏周期回顾12穿越周期的胜利者15光伏产业链各环节供给格局17各指标细节对比19请仔图表图表1:行业估值表5图表2:发电装机约束下新能源新增装机空间测算（左图）以及屋顶限制下分布式光伏空间测算（右图）6图表3:各类电源运营商估值对比（2018年）7图表4:西欧新能源运营商P/B在补贴前/补贴后的

2、变化7图表5:光伏市场整体需求判断8图表6:2018-2020年可实现光伏发电侧平价省份测算9图表7:各省燃煤电价水平9图表8:各省光伏利用小时水平9图表9:假设新增用电量以新能源发电来满足，光伏每年所需新增装机测算（*.其他电源以常规增长速度考量，利用小时保持不变）10图表10:南亚两国光伏新增装机需求11图表11:东南亚五国光伏新增装机需求11图表12:中东和非洲市场光伏新增装机需求11图表13:拉美五国光伏新增装机需求11图表14:海外平价进程（左图）以及出口热力图（右图）11图表15:光伏需求周期12图表16:

3、产业政策周期13图表17:尚德、LDK赛维——股价表现和每股盈利增速13图表18:多晶硅代表公司——股价表现14图表19:多晶硅代表公司——净资产回报率ROE表现14图表20:多晶硅代表公司——毛利率表现14图表21:代表公司股价表现15图表22:隆基&通威——净资产回报率ROE表现15图表23:隆基&通威——毛利率表现15图表24:2009~18年主要厂商EPS复合增长率vs.股价16图表25:2008~18年主要厂商毛利率水平变化16图表26:双轮驱动图17图表27:2019年产业链供需态势及产品价格影响预判17图

4、表28:未来两年的成本下降路径18图表29:产业链结构图18图表30:行业格局对比19图表31:行业格局对比细节内容19图表32:各环节行业集中度情况20图表33:各环节产能投资直线回报年期对比20请仔投资概要与市场的不同平价之后的变与不变，产能周期是需求周期的先行指标。随着中国，这个光伏最大的需求市场将进入平价上网，以及欧洲在双反之后已经达到平价，光伏平价这个市场期待已久的行业拐点已经近在咫尺。我们认为一方面随着光伏平价，行业将会随着政策影响的减少，现金流的增强，以及增长周期的持续时间变长而获得不仅仅是盈利并且是估值

5、的改善，但是与市场不同的是，我们同样看到光伏行业不变的是技术高速迭代以及后发优势仍然使得行业门槛不足，而同时在光伏+储能尚未平价之前，光伏产品成本和价格下降仍然是行业的主旋律。我们认为行业的增长逻辑将会转变为平价回报提升->产能扩张->价格下跌->需求进一步增长的新的循环。在目前新的光伏周期起点，我们更看好行业成长确定性高，后发优势小的光伏玻璃行业龙头信义光能（968HK），EVA膜的龙头企业福斯特（603806CH）和逆变器龙头阳光电源（300274CH）。平价上网已经走到哪儿？国内市场平价区域逐步扩大，还需要20%

6、的成本下降。虽然2019年年初A股市场的情绪提前反映对平价上网之后估值的修复，但是目前测算仅2个省实现完全平价，而需要成本下降20%之后才会有一半省份（16个）实现平价。因此最后政策落地到市场需求也会根据国内需求进行再一次的修正，但是我们认为由于今年电池和组件均有30%以上的扩产，因此需求和价格会有一个动态匹配过程，国内需求如果不行，价格会自然调整到满足需求增长的位臵，因此回调反而是买入点。海外有两个不同驱动力，欧美市场受到机组退役替代驱动，较为平稳，而新兴市场仍然是靠回报推动，更高增速需要价格下降刺激。由于欧美电力市

7、场的需求自2008年开始基本处于逐年下降的趋势，因此欧美的光伏需求主要来自平价之后火电和核电的机组退役替代驱动，相对比较平稳，我们预计每年在17-22吉瓦，而新兴市场在18年快速成长之后，我们认为其业主方主要还是欧美企业。因此回报驱动才是其核心动力，更高的增速需要渠道的开拓，因此需要更高的回报。我们预计未来2年的需求在28GW-30GW。综合来看，我们预计2019年的市场需求在115-135GW，而2020年的市场需求在150GW以上。回顾历史看投资机会该买什么？我们回顾了从2004-2019年光伏行业的历史可以看到，

8、过去3个需求周期都是有补贴驱动，而行业供给周期，往往是某一产业链环节成本快速下降或技术突破带来龙头公司的超额回报，而随着产业链的技术优势结束新进入者到来而结束。虽然从历史股价回顾来看，短周期的龙头往往会获得巨大的超额回报，但是行业龙头是否能保持领先优势需要经历周期的检验。而我们看到长期穿越周期者，只有在行业格局稳定，后发优势减弱的