可转债19Q2策略：难宁静的夏天

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1、报告正文Q1回顾：最美的时光不过如此从自然日的时间维度去观察，2019年一季度的权益市场可谓非常出彩，万得全A涨幅超过30%，往前是2015年四季度的超跌反弹，再往前是2009年一季度以及2007年的1、3两季。而从转债来看，超过2019年一季度表现的时间也屈指可数，集中在前两轮的大牛市中以及2009年政策驱动下的大幅反弹。如果考虑到当前转债的规模和数量在以往任何时间都无法匹敌，1季度已经是转债市场期待中最美的模样。当然，只有回头看才能发现原来如此，这更多在感悟层面。身在其中时，很难精准把握节奏。但每一次复盘，总能带来一些启发，至少是对后期行情的希冀。⚫1月：转债的短暂C位。经历了2018年的

2、股熊债牛后，很多人都对2019年的转债不悲观。债券投资者，期待靠转债续上2018年利率的火力，毕竟收益率已经处于低位；而权益投资者，则希望靠转债实现左侧布局。1月份，随着降准启动，权益市场在预期悲观、估值底部的情况下迎来反弹。但这轮反弹中，A股其实只是配角，全球风险偏好提升才是关键，1月底的中小创板块在业绩预告/快报披露期迎来普跌，反弹仍然是“熊市思维”。在这样的局面下，转债受到超预期的关注也是应有之义，尽管转债仍是与股市同涨，但主动提估值的情况是历史性的。（历史上对应的时段还有2004年2月至3月、2012年12月至2013年1月、2014年12月至2015年1月，详见报《最强的弱势提估值》

3、）。1月份之中，转债节奏又有三个阶段：a）1月4日至11日低价+正股驱动转债带头，部分高评级标的出现提估值上涨，最典型的新券如山鹰转债、福能转债；b）1月14日至18日转债跟随正股盘整，提估值上涨多是“正股跌，转债涨”形式且价格中枢下移，如横河转债、凯发转债；c）1月21日至31日是权益市场调整反而是转债最强的时间，资金抢筹现象明显。而在中小创部分标的“暴雷”的背景下，AAA转债无论正股上涨或下跌，表现都很坚挺，如溢价率偏高的广汽转债明显强于正股。而当时银行转债的发行受到较高的关注，260亿元平银转债曾让很多配置型机构担心破发。事后来看，这段时间是转债自身特性得到充分体现的展现，也在固收投资者

4、最舒服的节奏里。图表1：2019年至今的转债行情的节奏沪深300涨幅（%）万得全A（%）创业板指（%）中证转债（%）302520151050-51.4-1.111.14-1.181.21-1.312.1-2.252.26-3.223.25-4.1数据来源：Wind，整理图表2：1.04-1.11提估值上涨的标的转股溢价率偏低140120100806040200-2085华源蓝盾90德尔山鹰福能常熟东财万顺95100105110115120转股溢价率（%）提估值上涨其他标的数据来源：Wind，整理1.03价格图表3：1.14-1.18转债跟涨能力相对不足，但乐观的现图表4：提估值上涨的标的仍然

5、有较低溢价率的特征，象在于普遍的“正股跌、转债涨”但价格中枢有下移提估值上涨其他标的1210转债涨幅（%）8金禾天马金农长久横河凯中星源8595凯发105吴银115125天马6140鼎信120转股溢价率（%）隆基100提估值上涨其他标的4凯发80横河星源金禾吴银20济川6040-13-8-3-2-4-62712200-201.14-1.18正股涨幅（%）数据来源：Wind，整理1.11价格转股溢价率（%）转债涨幅（%）图表5：1.21-1.31提估值上涨标的的转股溢价率和价格选择均有“放松”图表6：转债评级成为1月底投资者的重要考虑因素140120100806040200-20

6、85提估值上涨其他标的广汽蒙电桐昆宁行张行常熟佳都福能山鹰951051151.18价格125AAAAA+AAAA-1086420-22-12-28-4-6-8-101.21-1.31正股涨幅（%）数据来源：Wind，整理⚫2月至3月初：创业板归位，转债扩容后的筹码价值得以显现。2019年2月市场从“熊市思维”向“牛市思维”切换，在流动性宽松、科创板快节奏推出、中美贸易战缓和预期的带动下，持续调整、业绩利空落地的TMT板块成为反弹领头羊，猪价强烈的一致预期使得猪产业表现出色。2月下旬，金融供给侧改革等政策利好，进一步打开了行情的空间。此段时间内转债基本是一个跟涨过程，转股溢价率以压缩为主，表现最

7、佳的标的集中于券商、TMT和猪产业，东财、特发一度迅速建立了牛市的模样，其他蓝盾转债、金农转债等被认为存在基本面瑕疵的标的也出现了很好的赚钱效应。以往转债由于结构问题，在TMT行情中显得有心无力，但这个问题在这段行情有很好的改观。⚫3月上旬至月底：权益热点频发切换，转债受到全方位关注。单边上涨贝塔行情告一段落后，主要股指进入平台震荡期，但市场仍有赚钱效应：从投资者行为出发，前期收获颇丰的投资者有兑