宏观专题：2019，经济韧性从何而来

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1、当前建筑业景气度表现好于制造业。3月31日，统计局、中采联合发布3月制造业PMI指数，当月数据为50.5%，高于荣枯线，超出市场预期。但若考虑历年3月份春季开工普遍高于2月数据的季节性特征，该指标当期表现并不突出，显著低于2017与18年，略高于2016年。与此同时，3月建筑业PMI高达61.7%，是2014年以来同期最高水平，其数据表现远远好于制造业。图1：制造业PMI季节性低于2017/18，略高于201653.00%52.0051.0050.0049.0048.0047.0001020304050607080910111220015年2016年2017年20

2、18年2019年数据来源：国家统计局，中采，图2：建筑业PMI高于2016/17/18年水平66.00%64.0062.0060.0058.0056.0054.0052.0050.000102030405060708091011122015年2016年2017年2018年2019年数据来源：国家统计局，中采，建筑业景气一般源于房地产与基建两部分固定资产投资需求。从行业特征来看，建筑业主要包含房屋建筑与土木建筑（两大细分行业在建筑业产值中占比约为90%），且分别对应房地产与基建，那么建筑业PMI超预期则源于地产与基建两部分固定资产投资需求高于预期。基建方面，发改委在

3、2019年一季度对固定资产投资项目的审批规模增速表现好于2018年，在相当程度上对建筑业景气度形成支撑。但基建投资从项目审批-资金募集到项目建设实施，并且对物量需求形成拉动，这一过程需要时间；且根据我们测算，房地产相关行业的产值在整个经济中所占比重大约为基建投资的2.2倍，因此固定资产投资需求回升的最主要动力很可能在于房地产而非基建。图3：发改委固定资产投资项目规模增速80.0%60.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0全部项目审批项目核准项目备案项目数据来源：发改委，图4：房地产、基建投资对最终需求的贡献比重20.00%18.00%16.00%

4、14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%房屋建筑房地产土木建筑基建数据来源：国家统计局，房地产施工环节在资金相对充裕环境下的修复在影响上可能被低估。从今年1-2月的房地产相关指标来看，销售与新开工情况低于预期，但施工面积增速在去年高基数的基础上再创新高。尽管施工指标属于存量指标，基数不断扩大，波动率随之降低，但我们同样可以看到施工面积增速自2018年二季度以来表现出见底回暖的趋势。（注：施工面积统计口径中包含新开工与竣工面积）图5：销售与新开工低于预期，但施工持续回升40.00%%30.0020.0010.000.00

5、-10.00-20.00-30.002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02-40.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00房屋新开工面积增速商品房销售面积增速房屋施工面积增速（右）数据来源：Wind，2016年以来，施工面积增速的顶部出现于2016年8月金融

6、去杠杆的开端，而底部出现于2018年4月政策基调由去杠杆向稳杠杆的转换。这可能并不是数据上的偶然，而是缘于房地产企业融资情况对施工进度的影响。由于商品房预售制度的影响，对房企而言，预售面积与新开工面积的快速增长将加速销售回款进度，但施工与竣工进度加快对缓解房企的资金压力并无助力，因此房企往往在资金充裕时加速推进施工进程，而在融资相对紧张时放缓施工进度。表现在数据上，施工面积增速一方面对应于资金来源的增长情况，也与货币政策、融资政策息息相关。图6：房地产施工与融资情况息息相关80.0%%去杠杆转向稳杠杆金融去杠杆开端70.060.050.040.030.020.01

7、0.00.0-10.02003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02-20.050.040.030.020.010.00.0-10.0房地产开发资金来源:合计增速房屋施工面积增速（右）数据来源：Wind，我们采用两种方法估算施工面积，并最终采用二者均值作为不考虑停

8、工与复工影