债市启明系列：融资真的复苏了

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1、昨日，国债期货继续大幅收跌，10年期主力合约跌0.55%，创逾4个月来最大跌幅，10年国开债活跃券、国债活跃券收益率分别上行6.25bps、7.5bps。最近几个交易日债市经历了大幅调整，国债期货大幅收跌，10年期主力合约跌1.33%，10年期国债活跃券收益率上行11bps，10年期国开债活跃券上行2.5bps。针对近期债市大幅调整，我们认为主要是由市场预期导致，那么从实体经济融资条件来看，是否已经出现或者未来将会有明显的改善？我们在将在下文结合3月的社融预测数据进行分析：2019年3月社融预测经测算，

2、预计3月社融增量为约为7.40万亿人民币，同比增速约为10.28%。3月各分项的预测数据如下：商业银行票据贷款明显回落但同时增加了对居民消费贷款的投放，预计新增人民币贷款将整体保持稳定。2月20日和25日，央行货币政策司和银保监会分别回应一月份票据融资激增的现象，表示将加强对票据套利的监管，商业票据贷款因此在今年2月份出现较大幅度的回落，从0.52万亿人民币跌落至0.17万亿人民币。与此同时，居民消费贷虽然有0.06%的略微下浮但是仍保持高位，M2增速维持在较为稳定的8%。新增人民币贷款将整体保持稳定，

3、预计3月新增人民币贷款将在1.1万亿元左右。此外，依据近几年均值来看，我们预估3月的新增外币贷款将在107.30亿元。图1：2019年2月以来票据融资大幅回落（单位：亿人民币）资料来源：Wind，图2：2019年2月以来居民短期消费贷略有下浮但仍保持高位（单位：亿人民币）资料来源：Wind，非标融资将延续年初以来的降幅收窄趋势。今年以来委托贷款和信托贷款降幅持续收窄，信托贷款增量1月出现由负转正，3月信托到期压力较大，但发行并未显著增加，3月信托融资可能小幅回落。在监管的影响下新增未贴现银行承兑汇票将继

4、续回落，但考虑到季末融资需求增强，预计降幅将有所收窄，预计3月新增非标融资规模约为500.90亿。图3：2019年3月信托到期压力较大但发行未显著增加（单位：亿人民币）资料来源：Wind，预测企业债融资及地方政府专项债：受益于宽松的货币政策叠加地方财政发力，市场情绪向好，债市回暖，预期3月份企业债融资较乐观。目前政策鼓励地方发行债券，允许地方政府专项债券发行期从5月提前到1月发行，故预计地方政府债发行将持续放量，预计3月份两项合计约新增6820亿元。图4：2019年地方政府债券提前发行（单位：亿人民币）

5、资料来源：Wind，股市情绪高涨预计股票融资将有所增长，季末贷款核销规模较大料将对社融构成一定的支撑。一方面，《政府工作报告》中强调要疏通货币政策传导路径，促进多层次资本市场建立并提高直接融资比例；另一方面，近日汇率、股市情绪齐涨，故我们预测3月股票融资将有所增长。依据近几年均值测算，预估存款类金融机构资产支持证券3月增量约为275.6亿。一般来说，季末月贷款核销规模较大，并对社融形成一定的支撑。我们预计3月股票融资、存款类金融机构资产支持证券及贷款核销三项新增规模约为1867.10亿。▍一季度社融如何

6、？宽松货币政策叠加季节性因素，今年一季度社融增量较去年有所增加。去杠杆后，无风险利率大幅下降，贷款利率也有下降趋势，叠加近几次央行降准，宽货币政策逐步落地。2019年1月、2月社融增量分别为4.64万亿和0.7万亿，同比增速分别为10.42%和10.08%；今年2月社融增量下降幅度较大，其中主要是由新增人民币贷款和未贴现银行承兑汇票的大幅下降导致，分别较1月下降2.80万亿和0.69万亿。结合上文测算，将1季度数据结合起来看，预计前三个月社融增量为5.34万亿，较去年社融增量同比增加1.07万亿。在金融

7、去杠杆、影子银行强监管等政策的影响下2018年一季度社融数据较低，低基数有望导致今年一季度社融回升。2018年一季度社融增量为5.85万亿人民币，较2017年同期社融增量7.21亿人民币下降19%；1-3月社融存量增速分别为12.71%、12.65%和11.92%，较2017年同期增速14.8%、14.8%和14.4%有明显回落。图5：2018至2019年一季度社融增量结构特征（单位：亿人民币）资料来源：Wind，预测图6：2017至2018年一季度社融增量结构特征（单位：亿人民币）资料来源：Wind，

8、从结构上来看，预计2019年一季度的社融增量仍以人民币贷款为主要支撑力，但相比2018年占比或有所下降。按照我们对3月的测算，预计2019年一季度人民币贷款、外币贷款、非标融资、企业债和地方政府专项债、股票融资占比分别为73.71%、0.47%、0.39%、21%和1.31%。新增人民币贷款占比下降但仍然为社融增量的主要支撑力，较去年同期（新增人民币贷款占比82.81%）下降9个百分点，预期今年一季度增量为5.43万亿，同比增加0.58万亿