农药行业专题报告一：我国农药迎来黄金上升期，建议超配

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1、目录1.跨国公司采购再分配，国内供应强者恒强32.中国农药行业的黄金十年：从原药向制剂的角色转型，估值有望提升42.1.原药不断做大，战略重视制剂42.2.扬农引领潮流，本土之王估值提升53.品种更迭快，好公司是“创制”出来的64.行业整体仍被低估，国企龙头将率先提估值74.1.目前处在资本开支密集期，若下游复苏产能弹性巨大74.2.整体估值偏低，安全监管参照环保监管，估值提升空间较大85.投资建议111.跨国公司采购再分配，国内供应强者恒强在农药产业链中，跨国公司通过控制制剂的登记与销售渠道主导市场，国内企业主要为其做原药加工，并通过与跨国企业

2、建立长期合作关系发展成规模化企业，旨在能为其持续供应新产品。因此，农药产业链的主要盈利环节集中在制剂及农资服务，超过整体盈利分配6成，其次是原药，配套中间体的原药企业通常利润比较可观。目前国内主要供应原药大品种包括草甘膦、麦草畏、草铵膦、菊酯、吡虫啉等，第一梯队原药加工企业包括扬农化工、联化科技、利尔化学、江山股份、长青股份等。图1：农药产业链各环节利润分配数据来源：Bloomberg，wind，研究扩产集中于优势企业。2017-2018年，中国掀起环保监管风暴，作为万物之母，化工行业首当其冲。环保监管严格化，使行业生态发生较大变化，不仅出现存量

3、博弈，优胜劣汰现象，且行业扩产主动权也发生分化，具备快速扩产能力的是：（1）过去在环保、安全方面证明过自己，（2）持续获得跨国公司订单支撑，跨国公司首先要求供应稳定；因此出现了扬农化工、利尔化学、长青股份、先达股份、江山股份等积极扩产企业。而受制于环保安全风险、一体化缺陷的企业，将逐渐淡化或失去跨国公司长期合作基础。表1：国内主要农药上市企业扩产情况上市公司扩张产能销售导向扬农化工如东三期菊酯、噁虫酮、氟啶脲、苯磺隆、噻苯隆、高效益草能、丙环唑、苯醚甲环唑等；如东四期联苯菊酯、氟啶胺出口为主，国内为辅江山股份麦草畏、环氧菌唑、茆虫威、草铵膦出口为

4、主先达股份烯草酮、异恶草松等出口为主利尔化学草铵膦、丙炔氟草胺、氟环唑等出口为主江山股份酰胺类除草剂包括乙草胺、丁草胺、异丙草胺、精异丙草胺出口为主，国内为辅资料来源：公司公告，采购再分配，战略上选择中国优于其他国家。我们认为，在经历了历史上最严环保监管后，接力有可能亦为史上最严安全管控，中国本土一定会出现一批素质过硬的农药企业，成为跨国企业长期采购的合作企业。参照中国发展进步过程中要求环保、安全同步跟进的演变史，在其他国家培育新的供应商，试错成本明显更高，赔付概率更大，因此战略上选择中国企业更有保障。跨国公司采购再分配，订单集中化是趋势，供应有

5、保障的企业将获得更多份额，强者恒强。1.中国农药行业的黄金十年：从原药向制剂的角色转型，估值有望提升1.1.原药不断做大，战略重视制剂原药业务规模不断做大。过去，中国农药企业扮演的角色主要是给跨国巨头供应原药，全球大约6-7成的原药供给来自中国，中国企业以进入核心跨国巨头、获得稳定的订单和利润为发展目标之一。我们测算，2017-2020年全球有接近30亿美元规模的专利药过期，受益于海外过期原药产能的转移，2020年国内上市公司市场份额占全球将超过21%。中国化工集团2017年实现对Adama的完全吸收合并，意味着掌握更高盈利能力的海外制剂型巨头，

6、纳入中国农药梯队成员。这带来的不仅仅是中国企业业绩的增厚，更大意义在于有了近距离学习海外巨头成长的机会。跨国巨头正是因为大面积垄断了海外市场的登记与渠道，才享有远高于原药附加值的利润分配，制剂的优势令人垂涎。同时，中国化工集团吸收了先正达，也将大大提升在全球的行业竞争地位，中国农药话语权提升，战略上获得突破。图2：农药产业链结构数据来源：图3：巨头格局重塑数据来源：图4：国内上市公司占全球份额演变数据来源：1.1.扬农引领潮流，本土之王估值提升长远来看，中国本土企业不能只立足于原药加工，规模再大也仅是“国际知名企业”，只有把连接终端的制剂也做强了

7、，才有希望跻身“跨国巨头”行列。目前国内本土制剂企业更多是营销国内市场，海外竞争力较弱，我们认为，国内部分企业比如扬农化工，正在实现从原药为主，向涵盖制剂的综合型农药企业跨越。国企出身的扬农，本身是本土原药龙头，一旦成功转型制剂，将为国内其他企业勾勒成长蓝图，有望带动本土企业齐头并进。我们预期，快则5年，以中化为依托的扬农化工，将在制剂上有所作为，未来5-10年，中国制剂企业有望走出去，并与跨国巨头实现竞争。中国农药行业，将迎来黄金十年，估值将被重新定义并有望提升1.品种更迭快，好公司是“创制”出来的农药区别于维生素、染料行业最大的特点是品种更迭

8、快，新产品层出不穷，因为要求低毒高效品种不断替代高毒产品。整个行业需求增速不高，但因为供给端结构调整，品种替代性强，因此企业会通过结构性