宏观点评：3月通胀如期反弹，全年有惊无险，兼看减税是否拉低通胀

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1、P.2内容目录3月CPI重回2%以上，油价、猪价、低基数是主因3减税对物价的影响4CPI：低需求弹性叠加服务占比较高，减税对CPI的影响可能并不显著4PPI：减税约拖累0.99个百分点，但国际价格、环保因素更为关键5通胀压力短期上升，但尚难制约货币政策7风险提示9图表目录图表1：PPI和PPIRM的同比缺口在历经27个月后首次转正3图表2：CPI各分项需求弹性4图表3：2018年5月1日下调增值税率后，CPI环比并未出现超过季节性的下降5图表4：2017年7月1日将增值税13%的税级合并至11%，CPI环比并未出现超过季节性的下降5图表

2、5：主要国民统计行业需求弹性6图表6：国内PPI走势与国际PPI走势基本趋同6图表7：2018年5月1日下调增值税率后，国内PPI环比低于PPI环比预测值7图表8：国内环保限产对PPI的扰动影响更为显著7图表9：货币市场利率的走势与核心CPI更为接近8图表10：PPI持续下行后，央行一般会降准8图表11：猪价上行时，进口猪肉增速走高93月CPI重回2%以上，油价、猪价、低基数是主因低基数效应下，3月CPI同比回升，环比季节性回落；PPI同比、环比均较前期上升。整体来看，3月通胀数据较为符合市场预期。具体来看，CPI环比季节性下降0.4%

3、，主要是节后出行人数减少、服务人员增多，导致服务类价格下行明显。不过由于3月猪肉价格与油价的上涨，CPI环比下降幅度低于过去5年均值水平（-0.57%）。其中，3月全国猪价平均上涨1.2%，成品油两次调价，汽油和柴油价格分别上涨3.6%和4.0%。从同比来看，受非洲猪瘟影响，猪肉价格同比上涨5.1%，为同比连降25个月后首次转涨，拉动CPI约0.12个百分点。由于多地出现低温阴雨天气，鲜菜价格同比上涨16.2%。食品项整体影响CPI上涨约0.82个百分点。PPI环比由降转升，3月上涨0.1%，主因仍是石油、钢铁产业链价格的上行。此外，T

4、MT设备制造、电气机械、汽车制造等行业均出现环比降幅收窄或持平上月的情况。PPI同比上涨0.4%，涨幅较前期扩大0.3个百分点。其中翘尾因素贡献了0.8个百分点，新涨价因素约为-0.5个百分点。值得注意的是，今年1-3月，PPI-PPIRM同比缺口连续三个月上行或持平，2、3月份缺口均为0.2%，为2016年11月以来首次转正，意味着企业毛利有所改善。随着猪瘟发酵、货币宽松，市场对通胀预期有所加强。在前期报告《猪价起、油价涨、货币松，今年CPI会“破3”吗？》中，我们分析了猪价、油价和流动性对今年通胀的影响。综合考虑三者的相互作用，我们

5、预计，二季度通胀压力较大，CPI可能在7月前后达到年内高点（2.5%-2.8%）。除非油价超预期上涨，否则年内CPI难“破3”。在具体的通胀节奏判断上，往后看，我们维持此前观点，基于简单模型的测算（纯粹基于翘尾因素和新涨价因素的历史表现），全年通胀节奏如下：全年CPI：2月大概率是CPI同比全年低点，二季度可能连续走高至2.3%上方（不会突破3%），6-7月有望年内高点（2.7-2.9%），下半年整体回落（需要警惕猪瘟导致猪价大涨，进而抑平CPI回落幅度）。全年PPI：4月持平或小升，之后趋落，二季度末可能跌入负区间，三季度末迎来最大跌

6、幅，四季度末再度小升；全年整体回落但不会严重通缩。图表1：PPI和PPIRM的同比缺口在历经27个月后首次转正%20151050-5-10-15P.3资料来源：Wind，PPI-PPIRM同比缺口PPI同比PPIRM同比减增值税会拉低通胀么？2019年政府工作报告中表示，将深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交运、建筑等行业现行10%的税率降至9%，并将推出其他税收优惠措施，确保所有行业税负只减不增。3月15日，李克强总理在答记者问时表示，4月1日起开始执行增值税新政。根据我们的测算结果，此次增值税减税规模约为

7、7000亿左右，减税规模空前。那么增值税税率的普遍下调，是否会对物价水平产生显著影响呢？CPI：低需求弹性叠加服务占比较高，减税对CPI的影响可能并不显著由于增值税是价外税，并不计入利润表，因此并不会直接影响企业利润。然而，由于市场交易中商品、服务多为含税价，增值税的变动确实会对物价产生影响。增值税对物价的影响将取决于两方面的结果，一是减税后企业是否会相应降低含税价；二是企业降价后是否会刺激总需求，从而对价格形成拉动作用。前者主要取决于企业对下游的议价能力，在产业链中越弱势的企业，越有可能调低含税价。后者主要依赖于税收造成的价格扭曲程度

8、，当前价格与市场均衡价的偏离度越大，那么减税对价格的正向拉动作用也就越强。需求弹性在一定程度上可视为企业是否调整含税价的重要依据。需求弹性越高，企业降价的概率越大。根据有关文献测算，我国城镇居民主要消费品的