锦标赛制度对基金风险偏好的影响

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1、2011年第6期·上海经济研究·锦标赛制度对基金风险偏好的影响刘磊(美国麻省理工学院,斯隆商学院)内容摘要:中国证券市场的迅猛发展促进了基金类投资机构的快速成长,进而基金经理的投资决策行为也逐渐成为行为金融学界一个较为热门的话题。本文在比较标准的框架下,分析了影响基金风险选择的因素,着重讨论了基金排名,即锦标赛制度对基金经理风险资产配置的影响。文章基于Falk的效用模型分别讨论了在外生,内生的比较标准和混同均衡的情况下,基金经理如何改变自己的风险水平。经过研究发现,在不存在混同均衡博弈的情况下,前一期表现优异的基金会相对于表现较差的基金采取更为保守

2、的投资策略;在考虑混同博弈的情况下,前一期表现优异的基金会相对于表现较差的基金采取更为激进的投资策略。2007年至2010年中国封闭基金的数据证明了前一个结论,而2007年至2010年特别是熊市时期开放基金的数据证明了后一个结论。关键词:锦标赛制度基金经理风险偏好混同均衡博弈中图分类号:F830.8文献标识码:A文章编号:1005-1309(2011)6-0073-007一、引言在我国,证券市场是广大投资者最为重要的资本集散地,其对我国经济的资源配置作用也日渐凸显。而基金类机构投资者,以其巨大的资金储备量、专业的投资和研究团队已逐渐成为证券市场上最

3、重要的参与者。能够准确得辨析出基金经理的抉择行为方式和风险选择变化对广大投资者和研究人员无疑是非常重要,且有实际意义的,这就是本文的出发点。如今大部分基金管理公司实行投资决策委员会领导下的基金经理负责制。基金经理作为基金运作的核心,很大程度上决定着基金业绩。为了让基金的投资者能够明确得了解基金经理过往的业绩,消除信息不对称带来的效率损失。许多金融类网站上都发布有过去半年或者一年的基金经理业绩排名。这类排名使得业绩好的基金经理获得了巨大的荣誉和随之而来的高额管理费用回报。由此可见,锦标赛制度,即基金经理排名,不仅对于基金投资者,对于基金代理人来说也是

4、一个非常重要的指标。本文将试图构造模型来分析这种锦标赛制度对于基金经理资产配置状况的影响,并通过数据来验证我的模型假设。相关领域的研究起于1985年,Frank提出了比较标准的概念,指出传统经济学理性分析与事实有所背离,行为人的决策往往并不是理性最优的。Clark和Oswald(1996),通过实证的方法,证明了人们对现实生活的满意程度不仅取决于绝对的个人产出,也取决于相对于某个比较集合的相对收稿日期:2011-04-20—73—·上海经济研究·2011年第6期产出。Carroll(2000),NeumarkandPostlewaite(1998)

5、,CampbellandCochrane(1999),Cooper,FunkandGarcia-Penalosa(2001),Knell(1999)等人也通过实证的方法,证明了比较标准现象在社会平等多方面的存在在金融领域,关于比较标准的研究最早是由Lazear和Rosen(1981)提出:他们认为在劳动力市场上,评估代理人的成效,主要依赖于他在所有代理人中间的排名。其后Green和Stokey(1983)以及Nalebuff和Stiglitz(1983)进一步发展了这个分析体系。在1996基金业的锦标赛行为被正式提出(Brown,1996),并受到

6、了广泛的关注。①Brown指出在基金经理被排名的情况下,上一时期业绩优秀的基金会采取保守的投资策略,而上一时期表现较差的代理人会采取较为激进的风险组合。Shleifer和Vishny(1997)对此的解释是,出于基金经理人“自利性”的动机,风险调整行为是为了业绩排名的需要而非证券的基本价值的目的。Bagnoli和Watts(2000),Jame和Isaac(2000)同样证明了锦标赛制度对于基金总体配置的负面效应。Taylor(2003)对Brownetal(1996)的模型进行了理论上的扩展,建立了双重标准下的锦标赛模型。当选用指数标准的时候,赢

7、方经理会相对保守而输方经理会增加组合风险;但是当采用博弈标准的时候,赢方经理会相对多的增加风险。Hallahan和Faff(2008)通过实证研究支持Taylor(2003)的结论。国内的论文,主要从实证数据的角度分析锦标赛制度对于我国基金行业的影响,龚红,李燕萍,吴绍棠(2010)用brown(1996)的方法,验证了中国的数据,得出了与brown相反的结论,即获胜的基金经理相对于失败的基金经理风险选择更为激进,这个结论被王明好、陈忠和蔡晓钰(2004)所支持。另外的学者的研究则更为具体。史晨昱等(2005)认为在基金排名的制度下,新基金对风险调

8、整的程度会比老基金来的大。孙静等(2005)认为输家的风险调整比率大于赢家这一趋势在新基金和小盘基金中更明显。周永峰等(2

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