投资学-11-12有效市场和行为金融

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1、第11章有效市场假设11.1有效市场的概念当证券的价格反映金融市场的公共信息时，就存在一个有效市场。这意味着单个证券的市场价格会根据新的信息快速进行调整，结果造成证券价格围绕证券的内在价值上下波动。市场有效性背后的驱动力是个人利益，因为投资者们在不断机会，买进或卖出价格偏低或价格偏高的油有价证券。市场参与者的数量越多、信息发布的速度越快，市场就越有效。新信息可能导致证券内在价值的变化，但同时有价证券却不会以任何可预测的模式随之变动，因此平均来说，不能通过过去的证券价格预测未来价格这种方式获利。而且，密

2、切关注新闻的发布也将变得没有任何意义。根据有效市场的概念，在能够采取任何行动之前，证券价格调整已经开始了。除非投资者非常幸运，否则平均来说，在假定的风险级别上只能获得“正常”或“期望”的收益率。11.2有效市场的三种形式Fama将市场有效性分为三个级别：（1）弱有效性：当前价格完全反映历史价格，简单地说，知道过去的价格模式对更好的预测未来的价格没有什么帮助。（2）中强有效性：当前价格反映所有公共信息，包括像年度报告和新项目这类的信息等。（3）强有效性：当前价格完全反映所有信息，包括公共信息和秘密信息（

3、如只有内部人员知道的信息）。有证据表明普通股，尤其是纽约证券交易所列出的那些股票的市场相当有效。即证券价格成为有关信息的良好反映，市场价格根据新的信息快速调整，获得可观利益的唯一办法是拥有内部信息，即关于公司的、只有高级职员和主管人员而不是外部人员知道的信息。美国证券交易委员会规则是专门限制内部人员企业利益不对外公开的信息，谋取不正当利益的情况。如果证券价格涵盖了所有的公开信息，它们将可以很好地预测未来。在有效市场中，每个人都可以期望做得最好。股票市场有效性为我们展现了这样一个现象：市场中有大量的市场

4、参与者，这些人为了赚取利润，能够快速地搜集和分析所有可获得信息，如购买了其证券的公司的外部公开信息等。如果终止这种数据累计和评估中投入的大量努力，金融市场的效率将显著下降。11.3异常现象虽然市场的有效性多数时内部能够很好的解释市场行为，并且为证券相对合理地定价，但也有例外现象。如小公司效应：1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的

5、收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（Small-firmeffect)。这意味着：小公司具有可预见的相对高收益一月份效应Keim等在1983年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为小公司1月份效应。凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从1963-1979年的平均月差额显示一月份平均小公司每天股价上升达0.714％，一月份头5天的上升幅度超过了7.16％。这意味着一月份投资某种可预测性！被忽略的公司效应：Arbel等对

6、小公司1月份效应提出了新解释。小公司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公司成为获得较高利润的投资对象。流动性效应：上市公司的规模越小，其股票的流动性越差，其流动性风险补偿越多颠倒效应：1985年，Debondt等发现，在一段时间内，表现最好（差）的股票在接着会表现非常差（好）。实证研究表明，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组(含35种业绩最差的股票)在以后的3年中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组(含35种业绩最好的股票)的累计收益高出25％。注意：这些企业本身的经营业绩并没有

7、提高多少，而股价却上升不少。11.4市场有效吗——风险溢价还是异常？Fama等人认为，这些现象并不表明有效市场理论不成立。这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之所以有较高期望收益，因面对着更高的风险。Lakonishok等人认为，这些现象正是市场无效的证据。由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过低。当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来（若市场有效差的就是差的，差的企业股价不会好）。这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差。第12章行为金融

8、12.1行为金融的概念现代金融理论建立在CAPM、APT等理论基础上，其共同假设都是EMH。EMH继承了经济学的分析范式——理性。许多违背有效市场理论的现象出现，使理性分析范式受到挑战。理性假设可能违背投资者实际的决策行为，试验经济学（Experimentaleconomics）和心理学的检验并不对其确认。行为金融（BehavioralFinance）：以新的人性模式来研究不确定性环境下投资决策行为的科学。从理性范式（Rationalapproach）到