A股19年财报显微镜系列报告（二）：基于A股产能周期看当前行业比较

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1、投资策略

2、专题报告目录索引前言：基于产能周期的行业比较新视角6一、从产能周期视角看结构性超额收益机会71.103年以来A股分别有3轮产能扩张周期和3轮产能收缩周期71.2行业比较新视角：产能扩张与超额收益——超额收益对产能周期较为敏感的细分行业8二、本轮产能扩张处于什么位置？受现金流量表和利润表拖累，本轮产能扩张或已结束................................................................................................

3、..........................................102.1稳健的产能扩张需要三张财务报表的同时修复102.205年、10年的产能扩张周期均伴随“三张表”的修复112.3受现金流量表和利润表拖累，本轮产能扩张或已结束12三、“出口+地产”带来“三张表”内生性改善，05Q4开启产能扩张153.1“出口+地产”景气快速上行助力“三张表”同时改善，05Q4产能扩张开启153.2“出口+地产”双轮驱动，名义GDP高速增长带动利润表内生性改善163.3净现金流触底回升，筹资现金流和经营

4、现金流双重改善183.4有息负债率和负债结构双重修复，资产负债表改善19四、“四万亿”基建+地产等外生性刺激下，09年产能扩张开启204.1“四万亿”基建+地产刺激改善利润表和资产负债表204.2“四万亿”基建+地产推动利润表脉冲式改善214.3“高信用”应收账款对冲经营现金流“恶化”，也可视作现金流量表改善224.4有息负债震荡下行，资产负债表修复23五、19年下半年报表或弱改善，缺乏核心驱动力下，产能快速扩张概率较小，或有结构性扩张机会245.119年下半年三张报表或先后迎来弱改善，但产能扩张核心驱动力缺

5、失245.2基数效应下，19年企业盈利将底部缓慢抬升，但ROE回升乏力245.3现金流量表边际改善：政策助力筹资现金流回升，经营现金流仍待改善265.4有息负债率处于历史低位，19Q1天量社融后仍保持下行趋势，未来快速恶化概率不大28六、从产能周期角度看，未来有哪些结构性投资机会？296.1仍处于产能扩张阶段的细分行业或存在结构性投资机会296.2三张报表正在修复，产能有望持续扩张的行业：食品饮料、一般零售306.3政策逆周期，产能有望持续扩张的行业：高低压设备、航空装备30风险提示31附表：超额收益与产能周

6、期相关性较高的细分行业32识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/34投资策略

7、专题报告图表索引图1：03年以来A股剔除金融经历过3轮产能收缩和3轮产能扩张7图2：超额收益对在建工程增速敏感的行业：农林牧渔8图3：超额收益对在建工程增速敏感的行业：食品饮料8图4：超额收益对在建工程增速敏感的行业：航空装备9图5：超额收益对在建工程增速敏感的行业：一般零售9图6：超额收益对构建各类资产支付的现金增速和在建工程增速均敏感的行业：化学原料9图7：超额收益对构建各类资产支付的现金增速和在建工程增速均敏感的行业：

8、高低压设备9图8：稳健的产能扩张需要具备的“2+3”条件10图9：05Q4-08Q3产能进入扩张周期11图10：05Q4-08Q3三张报表同时改善11图11：10Q3-12Q1产能持续扩张11图12：10Q3-12Q1有息负债率下行、ROE维持高位、净现金流持续下行11图13：09年以后周期类板块应收账款周转率快速下行12图14：08-10年可选消费应收账款周转率上行12图15：18Q1至19Q1产能扩张，但先行指标构建各类资产支付现金流同比增速已于18Q4开始下行13图16：16年开始的供给侧改革改善A股非

9、金融利润表，但18Q4起开始快速恶化..............................................................................................................................13图17：供给侧改革下有息负债率持续下行13图18：17年A股剔除金融的现金占总资产比趋势性下行13图19：17年在资源品涨价+补库存下，购买商品、接受劳务支付的现金流大幅上升13图20：18年“紧信用”环境使得现金流量表进

10、一步恶化13图21：民企的构建各类资产支付现金流同比增速遭遇更明显梗阻14图22：民企的在建工程同比增速遭遇更明显梗阻14图23：我国出口规模持续快速抬升15图24：05年末房地产开启新一轮牛市15图25：05Q4-08Q3产能进入扩张周期16图26：05Q4-08Q3三张报表同时改善16图27：出口链细分行业产能迅速扩张16图28：地产链细分行业产能迅速扩张16图29：出口+地产拉动名义GDP上行