5月CPI数据点评：食品拉动CPI持续上涨，后续维持高位震荡

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证券研究报告投资要点ØØCPI同比涨幅创15个月以来新高，食品类对CPI涨幅拉动较大，涨幅前三为鲜果，猪肉和鲜菜。后续鲜果和鲜菜对CPI的影响将逐步减弱，猪肉价格将成为影响CPI的关键因素。我们认为猪肉价格将会超预期上涨，虽然CPI中猪肉的权重达到2011年以来新低，在非洲猪瘟的影响下，打破了传统的蛛网模型。与历次猪周期上行阶段量价齐升不同，本轮周期呈现出“缩量上涨”的特点，涨价周期的高度和时间长度均可能超过以往，CPI后续将持续高位运行。猪肉板块的投资机会仍旧是涨价逻辑，在风险偏好回归和猪肉价格短时间内快速上涨的情形出现时板块会有所表现，但板块的业绩仍存在较高的不确定性。本轮周期中，上市公司的营业利润并未像上轮周期一样企稳回升，一季度仍旧保持下跌态势，“价增量缩”型的猪价上涨并未增厚上市公司的利润。后续非洲猪瘟对上市公司的出栏量影响不好估计，利润增速可能不及预期。在板块的业绩增速企稳前，板块难有趋势性机会。近期原油价格持续下跌，对CPI的拉动效应逐步减弱。CPI房租项同比下滑凸显就业压力，稳定就业将是PMI等经济数据回暖的关键。ØØØ风险提示：需求回暖；非洲猪瘟疫苗应用进程超预期。1 证券研究报告事件回顾：CPI同比涨幅创15个月以来新高Ø6月12日，国家统计局发布CPI数据。2019年5月份，CPI同比上涨2.7%。其中，城市上涨2.7%，农村上涨2.8%；食品价格上涨7.7%，非食品价格上涨1.6%；消费品价格上涨3.2%，服务价格上涨1.9%。1-5月平均，CPI比去年同期上涨2.2%。CPI同比涨幅创15个月以来新高3.50%2.00%3.00%1.50%2.50%1.00%2.00%0.50%1.50%0.00%1.00%-0.50%0.50%-1.00%0.00%-1.50%CPI:当月同比CPI:环比(右轴)数据来源：Wind，山西证券研究所2 证券研究报告食品类对CPI涨幅拉动较大，涨幅前三为鲜果，猪肉和鲜菜Ø据统计局数据解读表明，食品价格上涨7.7%，影响CPI上涨约1.48个百分点；非食品价格上涨1.6%影响CPI上涨约1.26个百分点。在食品中，涨幅前三为鲜果，猪肉和鲜菜。其中，鲜果同比上涨26.7%，涨幅比上月扩大14.8个百分点，影响CPI上涨约0.48个百分点；猪肉价格上涨18.2%，涨幅比上月扩大3.8个百分点，影响CPI上涨约0.38个百分点；鲜菜价格上涨13.3%，涨幅比上月回落4.1个百分点，影响CPI上涨约0.31个百分点。Ø鲜果和猪肉是CPI食品项上涨的主要原因2019-032019-042019-05CPI:食品烟酒:鲜果:当月同比30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比CPI:食品烟酒:水产品:当月同比CPI:食品烟酒:食用油:当月同比CPI:食品烟酒:鲜菜:当月同比CPI:食品烟酒:畜肉类:羊肉:当月同比CPI:食品烟酒:粮食:当月同比CPI:食品烟酒:烟草:当月同比CPI:食品烟酒:蛋类:当月同比CPI:食品烟酒:畜肉类:牛肉:当月同比CPI:食品烟酒:奶类:当月同比CPI:食品烟酒:酒类:当月同比数据来源：Wind，山西证券研究所3 证券研究报告后续鲜果和鲜菜对CPI的影响将逐步减弱Ø果蔬价格幅度超季节性上涨因气候灾害影响果蔬减产所致，后续随着供应恢复，果蔬对于CPI的影响将逐步减弱。本年水果和蔬菜的涨幅超季节性，主要是受气候灾害的影响而造成果蔬减产。例如最近涨幅较大的苹果，主要是由于2018年苹果北方产区在开花时遭遇寒流影响，全国减产大约20-30%，而今年的新果尚未上市，从而苹果供应不足而导致了价格上涨。但是水果和蔬菜的生产周期较短，供应恢复快，后续果蔬价格对CPI的影响较为有限。Ø鲜菜CPI同比涨幅收窄，环比回落，而CPI鲜果项的同比环比增速虽然均到达阶段新高，但鲜果的生产供应情况与蔬菜是相似，随着6月底7月初的水果上市，预计后续水果价格将复制蔬菜的价格的走势。CPI鲜菜项环比走低苹果期货价格回落40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%16,000.0015,000.0014,000.0013,000.0012,000.0011,000.0010,000.009,000.008,000.007,000.006,000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CPI:食品烟酒:鲜菜:环比2015CPI:食品烟酒:鲜菜:环比2017CPI:食品烟酒:鲜菜:环比2019CPI:食品烟酒:鲜菜:环比2016CPI:食品烟酒:鲜菜:环比2018期货收盘价(连续):苹果数据来源：Wind，山西证券研究所42017-12-252018-01-252018-02-252018-03-252018-04-252018-05-252018-06-252018-07-252018-08-252018-09-252018-10-252018-11-252018-12-252019-01-252019-02-252019-03-252019-04-252019-05-25 证券研究报告猪肉价格将成为影响CPI的关键因素Ø历次猪周期上行阶段均会推高CPI，果蔬价格大概率见顶回落，猪肉价格的上涨将成为影响CPI的关键因素。由于猪肉的需求稳定，猪肉的价格涨跌均由供给引起。由于我国猪肉养殖散户化程度较高而导致猪肉价格的波动幅度大，且生猪的供应恢复周期较长，导致猪肉价格会维持较长时间的上涨。由此猪肉价格上涨会显著的推高CPI。ØCPI猪肉项的权重会逆猪周期调整，总体趋势不断降低，但不会更改CPI上行的趋势。CPI中猪肉的权重历次猪周期上行阶段均会推高CPI3.803.603.403.203.002.802.602.402.202.00100.00%10.00%80.00%8.00%60.00%6.00%40.00%4.00%20.00%2.00%0.00%0.00%-20.00%-2.00%-40.00%-4.00%201120122013201420152016201720182019CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比CPI:当月同比（右轴）CPI:权重:食品:畜肉类:猪肉数据来源：Wind，山西证券研究所52005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03 证券研究报告本轮猪肉涨幅超过上轮高点已成共识，CPI后续将维持高位Ø非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒引起的一种猪高度传染性疾病，临床上以急性、高热性、高发病率和高致死率为特征。目前，中科院哈尔滨兽医研究所研发出非洲猪瘟疫苗，但根据专家估算，在走绿色通道的情况下，疫苗大规模应用需要2年左右的时间。年内非洲猪瘟对于养殖行业的影响仍将持续。Ø能繁母猪同比增速和生猪存栏同比增速断崖式下跌，产能去化深度超过以往。在非洲猪瘟的影响下，打破了传统的蛛网模型。与历次猪周期上行阶段量价齐升不同，本次呈现出“抛售与涨价”并存，“缩量上涨”的模式，本轮涨价周期的高度和时间长度均可能超过以往，CPI或持续高位运行。本轮猪周期能繁母猪同比增速迅速下降生猪存栏量大幅度下降6,000.0010.00%50,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0010.00%5.00%5.00%5,000.000.00%0.00%4,000.00-5.00%-5.00%3,000.00-10.00%-10.00%2,000.00-15.00%-15.00%1,000.00-20.00%-20.00%0.00-25.00%-25.00%生猪存栏:能繁母猪(万头)能繁母猪存栏变化率:同比增减生猪存栏生猪存栏变化率:同比增减数据来源：Wind，山西证券研究所62012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-10 证券研究报告养殖板块的投资机会：仍待观察，谨慎对待Ø本轮周期中，上市公司的营业利润并未像上轮周期一样企稳回升，一季度仍旧保持下跌态势，“价增量缩”型的猪价上涨并未增厚上市公司的利润。后续非洲猪瘟对上市公司的出栏量影响不好估计，利润增速可能不及预期，建议继续观察。Ø自2018年年初以来，货币供应一直维持在弱平衡水平，相较2016年处于偏紧的态势，不利于板块估值的抬升。我们可以看到，货币供应水平（M2同比增速）略低于经济增速+通胀，与此前相比，货币供应处于偏紧的状态。主要猪肉上市公司单季度.营业利润同比增长率1500.00%1000.00%500.00%货币供应维持在弱平衡水平15.00%20.00%10.00%15.00%5.00%10.00%0.00%-500.00%-1000.00%-1500.00%-2000.00%0.00%5.00%-5.00%0.00%新五丰温氏股份牧原股份天邦股份GDP:不变价:当季同比（右轴）M2:同比M2-GDP-CPI数据来源：Wind，山西证券研究所72007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-11 证券研究报告近期原油价格持续下跌，对CPI的拉动效应逐步减弱Ø近期原油价格持续下跌，对CPI的拉动效应逐步减弱。此前我们的研究表明，当原油价格持续维持在65美元以上空间会推动CPI向3靠拢。当月CPI>3的概率是58.41%。我们认为当原油价格超过80美元时我国CPI会向3靠拢。当月CPI>3的概率是69.69%（详见A股原油CTA策略（20181026）），目前原油价格低于65美元且持续下跌，后续来看，原油价格拉动CPI超预期上行的概率不大。原油价格的下行有利于缓解通胀压力160.0010.00140.008.00120.006.00100.004.0080.002.0060.000.0040.00-2.0020.000.00-4.00现货价:原油:英国布伦特DtdCPI:当月同比数据来源：Wind，山西证券研究所8 证券研究报告CPI房租项同比下滑凸显就业压力ØCPI房租项同比增速持续回落，凸显就业压力。自2018年7月31日中央政治局会议以来，“稳就业”被放在首位。可以看到，在中美贸易战的影响下，CPI房租项同比涨幅持续回落。结合CPI房租和PMI就业人员的历史相关性来看，后续就业压力十分艰巨，稳定就业将是PMI等经济数据回暖的关键。CPI房租项同比增速回落54.005.00%4.50%52.004.00%50.003.50%48.003.00%2.50%46.002.00%44.001.50%42.001.00%PMI:从业人员CPI:居住:租赁房房租:当月同比（右轴）数据来源：Wind，山西证券研究所92007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02