2019年下半年宏观经济展望：谁主沉浮

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1、敬请阅读末页的重要说明宏观经济正文目录一、疑云下的宏观经济形势41、中美贸易摩擦影响的四个层面42、地产投资的韧性能持续到何时？73、社零增速下行压力加剧124、下半年经济数据预测17二、下半年通胀与企业盈利展望201、增值税调整对PPI造成的结构性扰动202、2019年下半年通胀水平展望223、平减指数、名义GDP增速与企业盈利增速26三、黄连还是厚朴——下半年宏观政策展望301、国内政策面临的内外约束302、财政政策展望：收入分配红利和减税降费32四、真正的问题：产业链转移与国际竞争361、产

2、业链转移现状与应对362、科创板的设立与中美技术之争38五、海外货币政策与汇率展望421、重新思考当前美联储货币政策框架422、主要国家货币政策与汇率展望43六、资产价格展望461、境外央行可能仍将是年内买债的重要力量462、下半年资产价格展望49Page2敬请阅读末页的重要说明宏观经济谁主沉浮？世界处于百年未有之变局。变局的背后究竟是什么样的力量在左右着变化？将引领我们走向何方？面对这样的问题，经济学特别是宏观经济学显得苍白无力，毕竟经典的宏观经济学从创立至今尚不足百年。仅仅凭借着这样一张残缺不

3、全的航海图，宏观分析师仍不得不尽职为投资者给出引航的指引实在是勉为其难，但资本市场就在那里。对于市场而言，周期至关重要，以至于霍华德马克斯先生径直选择以《周期》为其新著命名。宏观分析有时会讨论60年至80年左右的长周期，长周期背后的力量是康德拉耶夫所称的科学技术进步，还是债务周期理论认为的债务消长，亦或是近年来日益受到重视的人口因素的影响呢？谈及技术进步，悲观的观点认为我们已经穷尽了容易利用的所有技术，“低垂的果实”已被采摘一空，如果再没有重大的技术创新出现，全球将因经济停滞、分配不均而陷入战争状

4、态。债务重压被认为是全球经济陷入长期停滞的罪魁祸首之一，从历史经验看，无代价的去杠杆似乎不可能发生。这样看来，“只要不触发通货膨胀，政府就可以通过货币化以借入更多债务”的现代货币理论的流行观点，更像是一种心理按摩，大行其道有其合理性。人口因素特别是上世纪80年代以来，中国和东欧大量高素质劳动力加入到全球分工体系这个事实对于理解过去40年全球曾出现过的相对高增长和低通胀格局有重要解释力，无疑也是解释全球经常项目差额分布，国际资本流动，利率水平持续走低和债券长期牛市的重要因素。但从现在的形势看，一方面

5、，高素质的产业工人在日渐老去，来自南亚、东南亚、中美和南美等国家的新一代产业工人是否具备同样的生产效率？另一方面，以中美贸易摩擦为标志，代表新自由主义的“华盛顿共识”未来究竟是得以强化还是全面转向保守和封闭？一个再次四分五裂的全球经济中，上世纪60至80年代大行其道的“菲利普斯曲线”是否将重新出现，通货紧缩的威胁是否会再度让位给通货膨胀的困扰。以上问题是过去的一个时期宏观经济和资本市场热议问题的一个简单小结，目的不是给出答案，而仅仅是陈述事实。从过去的经验看，每当资本市场讨论的中心都是长期问题的时

6、候，基本上也就意味着市场达到一致预期。这个时候，回归常识，回归短期也许更有益处。Page3敬请阅读末页的重要说明宏观经济一、疑云下的宏观经济形势1、中美贸易摩擦影响的四个层面5月10日，美国将每年2000亿美元从中国进口商品的关税提高到25％，中国亦宣布实施反制关税，这标志着中美贸易紧张局势的升级，分析贸易战潜在影响变得更为迫切。（1）直接影响从关税对供需曲线的影响看，增加的关税最终将由生产者与消费者共同承担，意味着将对商品价格造成影响（如何分配由供求弹性决定），同时贸易数量也将受到负面影响。直观

7、来看，美国征收的关税以及中国实施的反制关税已经对贸易数据带来明显影响，主要体现为关税生效之前的抢出口现象和生效后贸易增速的急剧下降。图1：美国关税使中对美出口下降（单位：%）图2：中国关税使美对中出口下降（单位：%）资料来源：IMF，招商证券从国别结构看，关税可能造成了贸易转移。从美国进口的国别/地区数据看，在从中国进口较为低迷的同时，从越南、中国台湾、荷兰、法国、印度等的进口大幅增长。图3：1-4月美国从各国别地区进口情况百万美元1-4月进口增速美国进口规模50%160,000140,00012

8、0,000100,00080,00060,00040,00020,000040%30%20%10%0%-10%-20%中马加德爱巴泰日国来拿国尔西国本西大兰亚新墨加西坡哥英瑞意印法韩国士大度国国利荷中比越兰国利南台时湾资料来源：WIND，招商证券Page4敬请阅读末页的重要说明宏观经济分两种情形测算出口下降对我国经济增长的影响：一季度已大体体现2000亿10%关税的影响，假设我国关税传导率为0.3，中国对美国出口需求价格弹性为1.77，当前经济中已经体现的对出口和名义GDP的负面影