高级财务管理第三章

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1、第三章股利理论与政策一、股利理论二、股利政策三、股利行为：经验证据四、股票回购与股票分割股利无关理论股利相关理论一、股利理论1、股利无关理论（MM理论）MM理论的提出——米勒（Miller）和莫迪格利安尼（Modigliani），1961MM理论的假设条件完全市场假设不存在公司所得税和个人所得税公司有着既定的资本投资政策股利政策对公司的权益资本成本没有影响股利无关理论的两大命题：命题1：在上述假设下，当投资机会既定时，公司价值独立于股利政策。命题2：在没有套利机会的完美市场上，公司价值独立于股利政策。企业价值

2、取决于公司未来的盈利能力、投资政策等，而万股利无关。2、股利相关理论股利相关利论认为，在不确定的条件下，公司盈利在留存收益和股利之间的分配确实影响到股票价值。股利相关理论通常有以下几种观点：“在手之鸟”理论税差理论信号理论代理理论“在手之鸟”理论“在手之鸟”理论认为：由于公司经营过程中存在着诸多不确定因素，因此股东对用何种方式获取其投资回报并不会无动于衷。一般来说，股利收入是一种有把握按时获得的收入，可消除股东的不确定感，更为可靠；而股价上涨所带来的资本利得则具有不确定性，风险较高，还可能存在一定的交易成本。

3、因而，相对于资本利得而言，股东们更偏好股利。正因为股利的支付可以降低投资者的不确定性，并使他们愿意按较低的必要报酬率来对公司的未来盈利加以贴现，因而使企业的价值得到提高。相反，不发放股利或降低股利支付率，则会提高必要报酬率，降低公司价值。所以，为了降低资本成本，公司应维持高股利支付率的股利政策。税差理论该理论强调税收在股利分配中的重要作用，主要表现在：如果不存在资本利得税，而只有红利税，并且不同的股利收入对应的红利税税率不同，股利收入越高，适用的红利税税率也越高。在这种情况下，高税率档次的股东希望公司采取低股

4、利支出甚至零股利支出的政策，而低税率档次的股东则希望更多的发放股利。因此，不同税率档次的股东将难以就公司的股利政策达成一致。如果存在资本利得税，且红利税税率高于资本利得税税率。在这种情况下，由于资本利得税可以等到股东实际出售股票时缴纳，所以，股东们将更愿意公司采取低股利政策，从而将公司未分配利润用于再投资，以获取较高的预期资本利得，并降低个人税收负担。MM认为，税收对股利政策的影响主要源于资本利得税与红利税之间的税率差异。而且，股利的这种税收劣势会产生“客户效应（clienteleeffect）”，即低税率等

5、级的投资者往往持有高股利公司的股票。企业有动机采用适当的股利政策，以最大程度地减少每个“客户”的税收。MillerandScholes(1978)认为，红利税和资本利得税税率之间的差异也不会产生“客户效应”。原因是：即使红利税税率高于资本利得税税率，投资者也可以随时将其获得的红利进行再投资来减少税收负担。税差理论（续）信号理论信号理论认为，股利政策之所以会影响公司股票的价值，是因为股利能将公司的盈余状况、资金状况等信息传递给投资者。Bhattacharya(1979)最早提出股利信号模型，其运用一个两阶段模型

6、来说明企业现金股利政策的信号效应。公司经理可以借助高股利政策向投资者传递公司的投资项目是好项目的信号。MillerandRock(1985)同样构建了一个两阶段模型。实证研究表明，股利变动包含了公司管理当局对公司前景判断发生变化的信息，而且股利公布时往往包含了以前收益公布所没有反映的有用信息。所以，股利可以提供明确的证据，证明公司创造现金的能力，从而影响股票价格。信号理论（续）Aharony和Swary(1980)发现：当公司股利政策稳定时，股价没有超额收益当公司股利政策发生变动时，股价产生超额收益大部分的超

7、额收益发生在股利宣告日前后两天内AsquithandMullins(1983)发现，当股东财富随公司派发的股利增加而调整时，之后的股利具有与最初的股利相同、甚至更大的财富效应。这也就表明投资者有能力预测公司的股利。代理理论与股利政策有关的代理问题主要有三种：股东与债权人之间的代理问题；股东与经理之间的代理问题；控股股东与中小股东之间的代理问题。Fama和Miller（1972）、Jensen和Meckling（1976），以及Myers（1977）提到了股东与债权人之间的利益冲突Jensen和Meckling

8、（1976）提到了股东－经理之间的代理问题。Easterbrook（1984）将代理成本理论运用于股利政策的研究中，认为股利可以减少股东－经理代理成本，提高公司价值。代理理论（续）Jensen(1986)在此基础上发展出了“自由现金流”假说，指出发放现金股利能够减少可供经理支配的自由现金流，有助于减少股东－经理代理成本，提高公司价值。Shleifer和Vishny（1997）注意到了不同所有权结构下