申银万国-用SHARP RATIO预判汇率中间价的方法论：人民币贬值和汇率政策抉择.pdf

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1、人民币贬值和汇率政策抉择——用SharpRatio预判汇率中间价的方法论证券分析师李慧勇A0230511040009研究支持：李一民2014.5.29主要结论人民币汇率在进入5月之后保持窄幅震荡，但近三个交易日重拾跌势。回顾本轮汇率调控的政策方向，“充分弹性的双向波动成为常态，适当增加跨境套利的成本”是根本目标。因此决定短期甚至中期人民币是否继续贬值的核心问题，在于判断套利噪音与政策引导的博弈结果。怎样衡量跨境套利的动能，我们建议关注SharpRatio这一指标，用来衡量做多美元做空人民币完成套息交易（Carrytrade）的单位风险回报率。人民币的

2、Sharpratio明显高于亚洲其他国家货币，是造成年初外汇单向流入的主要原因，也是引导汇率贬值的大背景。怎样预判政策引导的方向，我们建议关注汇率中间价，数据表明本次贬值是中间价带动在岸即期、在岸即期带动离岸价格。Sharpratio单日录得正值水平之后，中间价往往在随后几天出现大幅调高，定点打击政策目的明确。短期预计人民币还会保持弱势振荡格局，央行何时逐步退出外汇干预，在于套利噪音何时得到有效抑制。过分强调汇率长期决定因素，而忽略短期政策因素，并不助于准确把握今年全年的人民币走势，这一逻辑并未改变。中期上客盘供求基本偏均衡，虽然分红购汇在6、7月都

3、还会出现，但汇率波动打击单向套汇的政策效果已经显现。下半年能否重回升值取决于经济基本面，国内稳增长政策效应有望在3季度体现，好转的增长动能、稳定的贸易盈余，支持汇率呈现小幅回升，绝不会单向跌入急剧贬值通道。www.swsresearch.com申万研究2主要内容1.跨境套利与央行政策的博弈2.重回升值取决于经济基本面www.swsresearch.com申万研究31.1SharpRatio方法的引入影响人民币汇率变动的主要因素分为短期、中期、长期目前波动仍以短期套利噪音为主，而非中、长期因素发生了显著变化利率上升资本流入增加套利机会增大人民币需求短期资

4、本流向短期因素：套利噪音和利率平价基础货币单向升值供给增大预期强化结汇动机增强外汇占款增大中期因素：利率利率上升通货膨胀相对购买力上升汇率国内相对购买力通胀压力下降人民币升值外贸需求变动和相对购买力平价经济增长放缓汇率上涨融资需求降低出口成本抬升长期资本流向长期因素：利率上升资本流入经济增长和绝实体经济融资受阻增大人民币需求对购买力平价资料来源：申万研究www.swsresearch.com申万研究41.1SharpRatio方法的引入进入2014年，汇率调整先于资金流向变化，政策引导效果明显引导的目的在于打击套利需求，怎样衡量套利噪音？人民币汇率与新

5、增外汇占款对比6.30008000007000006.25006000006.20005000006.15004000003000006.10002000006.05001000006.00000/1/2/3/4/5/6/7/8/9/1/2/10/11/1220132013201320132013201320132013201320142014201320132013新增外汇占款（右轴）人民币兑美元(PBC)资料来源：CEIC，申万研究www.swsresearch.com申万研究51.1SharpRatio方法的引入衡量做多美元做空人民币完成套息交易（

6、Carrytrade）的单位风险回报率Sharpratio=交易平均超额回报/回报值年化标准差亚洲货币套息交易Sharpratio资料来源：Bloomberg，申万研究彭博代码：WCRSwww.swsresearch.com申万研究61.2影响人民币汇率变动的主要原因年初以来，在岸人民币的Sharpratio明显高于亚洲其他新兴市场国家货币这是造成年初外汇单向流入的主要原因，也是引导汇率贬值的大背景在岸人民币与其他亚洲货币SharpRatio1086420-2-4-6在岸人民币印尼卢比印度卢比泰铢资料来源：Bloomberg，申万研究www.swsr

7、esearch.com申万研究71.2影响人民币汇率变动的主要原因离岸人民币的Sharpratio也明显过高推升离岸市场建立人民币多头的投资性需求离岸人民币与其他亚洲货币SharpRatio1086420-2-4-6离岸人民币菲律宾比索韩元新加坡元资料来源：Bloomberg，申万研究www.swsresearch.com申万研究81.2影响人民币汇率变动的主要原因Sharpratio单日录得正值水平之后，中间价往往在随后几天出现大幅调高表明政策引导对于套利噪音的定向打击要义在岸人民币SharpRatio与中间价调整高度一致1月15-16日3月26

8、-31日5月21-26日连续2日共调高135bp连续4日共调高95