境外上市对融资约束的影响

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1、境外上市对融资约束的影响――基于H股公司的经验证据12陈国进，王磊（1.厦门大学王亚南经济研究院，厦门大学金融系，厦门，361005；2.厦门大学金融系）摘要:本文以2000-2003年间在香港上市的H股公司为样本，检验境外上市对公司融资约束的影响。我们发现上市后公司投资对内部现金流的敏感程度下降，说明境外上市有利于放松公司的融资约束。对匹配A股公司投资对内部现金流敏感性的比较分析、H股公司上市前后财务保障比率变化的分析，进一步支持了这一结论。关键词:境外上市；公司投资；融资约束Overseas

2、ListingandFinancialConstraints:EvidencefromH-shareFirmsChenGuojin(WangYananInstituteforStudiesinEconomics,XiamenUniversity)WangLei（DepartmentofFinance,XiamenUniversity,Xiamen,361005)Abstract:Inthispaperweexaminetheimpactofoverseaslistingonthefirms’fi

3、nancialconstraints.WiththedataofChinesefirmslistedinHongKong(H-share)during1999to2003,wefindthat,thesensitivityofcorporateinvestmenttointernalcashflowdecreasessignificantlyfollowingtheirIPOinHongKong,whichmeansthatoverseaslistingcanrelaxthefinancialc

4、onstraints.Acomparativeanalysisforthematchedfirmslistedindomesticmarkets(Asharesfirms),andtheH-sharefirms’financialcoverageratioschangebeforeandafterthelistingfurthersupportsourconclusion.Keywords:overseaslistingcorporateinvestmentfinancialconstraint

5、s一、研究背景和选题意义随着金融全球化进程的加速和我国经济的发展，越来越多的中国企业走出国门，通过境外上市实现国际股权融资，中国企业境外上市日益成为金融界一个倍受瞩目的现象。由于政治、经济以及地缘文化等原因，我国企业境外上市地集中在香港、美国和新加坡，其中以在香港证券交易所上市的公司最多。自1993年青岛啤酒股份有限公司第一家在香港发行H股以来，我国企业境外上市的步伐不断加快，截至2006年12月，在香港上市的内地企业高达141家，其中95家在主板市场，46家在创业板市场。基金项目：国家社科基金

6、项目（项目编号：04BJL026）、教育部人文社科基地重大项目（项目编号：05JJD790026）和教育部“新世纪优秀人才支持计划”（项目编号：NCET-05-0570）。作者简介：陈国进，厦门大学王亚南经济研究院、厦门大学金融系教授、博士生导师，主要研究方向为金融经济学；王磊，厦门大学金融系博士研究生，主要研究方向为金融经济学。1研究境外上市首先要解决上市动因问题。国外学术界对境外上市动因的研究可以分成两个阶段。早期的研究主要是围绕着市场分割假说展开理论和实证分析的。市场分割假说认为，境外上市

7、可以消除投资壁垒和市场分割的负面效应，从而达到分散风险和降低资本成本的目[1]的，Karolyi(1998)对这一理论做了很好综述。随着法与金融理论的兴起，学术界突破了传统研究思路，从境外上市的法律“约束”机制、境外上市与全球性招股、境外上市与信息环境的变化等新的视角展开了深入研究。如Lins,Strickland和Zenner(2005)研究了1986-1996年间在美国上市的外国公司后发现，来自于发达国家的公司，在美国交叉上市后，投资对公司内部现金流敏感性没有明显下降，但是来自于新兴市场国家

8、公司的投资对内部现金流的敏感程度明显下降，由此认为，新兴市场国家的公司到美国交叉上市后，美国市场更为严格的[2]信息披露要求和对中小投资者更好的法律保护，有利于放松这些公司的融资约束。中国企业境外上市的动因问题一直为理论界所关注。易宪榕和卢婷（2006）认为，国内企业有迫切的融资需求，但近年来为了抑制一些行业过热，政府采取了适度从紧的宏观调控政策，贷款增速回落，而国有商业银行为了降低不良资产也纷纷压缩信贷规模，加上近5年的股市低迷以及投资者对扩容的抵触情绪，国内市场已无法满足企业的资金需求，因此