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负债融资_负债来源与企业投资行为_来自中国上市公司的经验证据(1)

'负债融资_负债来源与企业投资行为_来自中国上市公司的经验证据(1)'
负债融资、 负债来源与企业投资行为 * ))) 来自中国上市公司的经验证据 童 盼 ( 中国人民大学 100872, 中国人民财产保险股份有限公司博士后科研工作站 100052) 陆正飞 ( 北京大学光华管理学院 100871) 内容提要: 本文以我国上市公司为研究对象, 考察负债融资及负债来源对企业投资行 为的影响, 从而揭示我国上市公司中股东- 债权人冲突和负债作为治理机制所带来的经 济后果。实证结果表明, 负债比例越高的企业, 企业投资规模越小, 且两者之间的相关程 度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小关系的影响))) 低项目风险企业比 高项目风险企业, 投资额随负债比例上升而下降得更快。此外, 本项研究还发现, 不同来 源负债对企业投资规模的影响程度不尽相同。 关键词: 负债融资 负债来源 股东- 债权人冲突 过度投资 投资不足 * 本文系国家自然科学基金项目/ 股东- 债权人利益冲突与企业投资行为研究0的成果之一, 项目批准号 70272003。感谢匿 名审稿人对本文提出的中肯的修改意见, 这些意见弥补了本文的不足, 使文章增色不少, 当然文责由作者自负。 一、 引 言 近年来, 我国上市公司的投资行为呈现出的一些耐人寻味的现象, 如频繁变更募集资金投向、 投资效率和效益低下等。这些都引起了学者们的浓厚兴趣。人们从不同侧面对上市公司的投资行 为进行了剖析, 但从融资行为入手分析其对企业行为影响的研究则相对较少。而且, 关于投资的融 资约束问题的实证研究, 大多集中于研究内部现金流对企业投资的影响, 即关注企业内外部融资的 资本成本差异, 而较少涉及不同方式的外部融资对企业投资行为的影响。本文旨在研究作为外部 融资方式之一的负债融资对企业投资行为的影响, 以从负债融资这一特定的侧面对我国上市公司 的投资行为提供一种解释。 负债融资对企业投资行为影响的理论基础主要有以下两种。一种理论认为, 负债融资带来了 股东与债权人之间的利益冲突。在假设股东与经理利益一致的前提下, 股东P 经理为使股东财富最 大化, 会在投资决策时选择那些能够增加股权价值但会减少整个企业价值( 也即减少债权价值, 下 同) 的项目, 或放弃那些能够增加企业价值但会减少股权价值的项目, 从而产生过度投资或投资不 足, 损害债权人及企业整体利益。按照这一理论, 负债融资既可能导致企业投资增加( 即过度投 资) , 也可能导致企业投资减少( 即投资不足) 。另一种理论则认为, 负债融资能够抑制股东- 经理 冲突, 即将负债视为一种公司治理的工具。经理人员为了寻求高于市场水平的薪金和津贴, 有着扩 大企业规模的冲动。所以, 当企业拥有过多的剩余现金流时, 经理可能会将其投资到能够扩大企业 规模但未必具有良好盈利性的项目。而负债融资能够减少这种股东- 经理冲突所导致的过度投资 75 2005年第 5 期 行为。按照这一理论, 负债融资可以抑制企业的过度投资行为。当然, 无论是我国的证券市场, 还 是上市公司的治理结构, 以及企业的历史背景和当前所处的经济环境等都有别于西方企业, 因此, 上述理论是否能够用来解释我国上市公司的投资行为, 尚有待实证检验。 本文利用我国上市公司的数据, 实证检验了负债融资对企业投资行为的影响, 并分析了不同来 源负债对企业投资行为影响的差异, 揭示了我国上市公司中股东- 债权人冲突和负债作为治理机 制所带来的经济后果, 并为改进企业融资结构和优化企业投资行为提供政策建议。本文以下部分 的结构如下: 第二部分回顾国内外相关文献; 第三部分结合我国上市公司投资现状提出研究假设; 第四部分提出研究设计; 第五部分报告实证研究结果; 第六部分对实证结果进行稳定检验; 第七部 分考察不同来源的两种负债)) ) 银行借款与商业信用对企业投资行为影响的差异; 最后部分总结 了本文的研究结论。 二、 文献回顾 如前所述, 解释负债融资对企业投资行为影响的理论主要有二: 一是着眼于股东- 债权人冲突 对企业投资行为的影响; 二是强调负债的相机治理作用, 认为负债可以减轻股东- 经理冲突带来的 过度投资行为。 11 关于股东- 债权人冲突对投资行为影响的已有研究 对股东- 债权人冲突的研究起初是作为解释/ 资本结构之谜0的理论之一而出现的。Fama and Miller( 1972) 在5财务理论6一书中系统讨论了这一问题。他们认为, 当企业发行风险负债时, 能够 使企业价值最大化( 股东与债权人财富之和) 的经营决策却并不一定能够同时使股东财富和债权人 财富最大化。Jensen and Meckling( 1976) 以及Myers( 1977) 在对代理成本的研究中发展了该理论, 明 确提出了股东- 债权人冲突对投资行为的两大影响: 资产替代与投资不足。Jensen and Meckling ( 1976) 认为, 在负债较大的筹资结构下, 股东P 经理将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚 微, 但一旦成功将获利颇丰的投资。因为, 如果这些投资成功, 他将获得大部分收益; 而若失败, 则 由债权人承担大部分费用。他们同时指出, 这个问题不能轻易地抛开, 并将此问题导致的机会财富 损失归纳为第一种负债代理成本。 ¹ Myers( 1977) 则认为, 当经理与股东利益一致时, 经理将拒绝那 些能够增加企业市场价值、 但预期的收益大部分属于债权人的投资。显然, 负债削弱了企业对好项 目进行投资的积极性, 减少了企业现行市场价值。Smith and Warner( 1979) 也认为, 如果经理代表股 东的利益, 则发行风险债券企业的经理有动力设计那些对股东有利、 但损害债权人利益的经营策略 和财务结构。他们将股东与债权人之间的冲突归纳为四种来源: 股利支付、 求偿权稀释、 资产替代 以及投资不足。进入 20 世纪 80 年代后, 关于股东- 债权人冲突的研究更为深入。不过, 由于负债 代理成本不易量化, 这方面的研究多采用分析式研究的方法, 实证性地检验股东- 债权人冲突对投 资行为影响的研究较少。Parrino and Weisbach( 1999) 运用模拟方法验证了股东- 债权人冲突引起 的投资歪曲行为。他们发现, 股东- 债权人利益冲突确实存在, 而且这种冲突随企业负债水平的上 升而加剧。此外, 债务期限、 项目现金流与企业现金流的相关性、 项目大小、 企业所得税、 行业等因 素也影响股东- 债权人冲突的大小。 21 负债的相机治理作用 由于股东与经理之间的目标不一致, 不可避免地会发生代理成本。与股东相比, 经理更关心企 业的规模问题, 因为一般来说, 规模高速扩张的企业, 管理层升迁的机会更多; 大企业经理的社会地 76 童 盼、 陆正飞: 负债融资、 负债来源与企业投资行为 ¹ Jensen and Meckling ( 1976) 认为, 与负债有关的代理成本包括: ( 1) 由于负债对企业投资决策的影响而导致的机会财富损 失; ( 2) 由债权人和股东 P 经理( 即企业) 承担的监督和约束支出; (3) 破产和重组成本。 位及所获得的各种货币、 非货币收入也较中小企业经理高。此
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