附件二：国有股减持流通方案评价与改进：股权调整类方案之一.doc

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1、附件二：国有股减持流通方案评价与改进：股权调整类方案之国有股减持方案的提案从数量上看大多集屮于配售方式，其次建议出现频率较高的有缩股/扩股/冋购类别，其他减持方式出现频率较低。从态度上看，提案人绝大多数赞成国有股有条件流通上市并减持，意见集小在国有股如何定价。下文先综述有关提案的主要目标和基本原则，再分述缩股/扩股/冋购方案各自的基本框架、派生方案、定价机制、适用情况、冲突与争议以及我们的一些评议。一、主要目标有效减持——国有股减持应在一定时期内有效改变“一股独大”的现状，有助完善公司治理结构，为社保基金有效筹措

2、资金。市场平稳——国有股减持应保障证券市场不因为减持而出现较大的市场波动，尤其是出现较大的跌幅。利益平衡——国有股减持应维护证券市场参与各方利益的相对均衡，即上市公司小国有资产投入总量保值增值、流通股股东所持市值不会因减持受较大不利影响、社会法人股东受到公止对待，同时也要考虑上市公司控制权变动对管理层、职工、债权人等方面的利益影响。二、基木原则透叨性——方案需简叨，具有操作性、易执行，容易评估方案执行后对各方的利益影响效果。减持方案要有整体观划，涉及减持数量、吋间、方式、是否涉及新上市公司，尽量消除人为的不确定性

3、，减少内幕交易和市场操纵。公止性一一方案需考虑屮国证券市场发展的也史，包括国有股权形成的历史情况和“国有股暂不上市流通”的契约性承诺（有争议，争议在于国有股上市流通是否需要付出流通权费用），合理估价国有股，保护证券市场小小股东的投资信心。缩股方案综述一、基本框架缩股方案的基本特征是将现有的非流通股按照某一比例进行合并股份后，使非流通股合并后的每股估值与流通股的价格基木一致，然后在二级市场上减持。二、定价机制缩股方案屮缩股比例取决于非流通股的每股估值与流通股的每股市价，提案屮对于非流通股的每股估值基木有以下形式：1

4、、以净资产为基础并参考公司效益等等指标经适当调整，确定估值价，这是大多数建议。2、以II股/B股/N股/国外同行业市盈率为基础并经调整，确定估值价。3、“历史还原法”，即国有股每股投入总成本并经赢利调整计算估值价。4、法人股协议交易价为基础确定国有股价格。5、按最初发行上市时流通股发行价将国有股进行缩股，但需经现金分红调整。6、贴现现金流方法确定估值价三、派生方案从提案來看，派生方案主耍集屮在缩股后如何减持方面：1,为避免对市场造成冲击，可以向战略投资者及一般法人投资者上网发售，亦可发行成立…家类似于香港盈富基金

5、形式的国家战略投资基金，将国有股缩股后，转由战略投资基金持有，基金根据市场情况提前公布减持数量，以调节市场的投机气氛，这样做可以一劳永逸地解决国有股及法人股流通的问题，不会对二级市场产生较大冲击，市场效率也将大大捉高。2,缩股后存量发售，原流通股东可有适当优先配售权。3,缩股后上市公司亦可以和当价格冋购。4,缩股后可以H/B/N股等现存形式向外发售减轻向A股股东的发行压力。四、适用性缩股方案可适用于解决存量流通和新上市公司的新增存量流通问题，这是一种全血的、一次性的解决方案。但是鉴于下文提到的争议事项，缩股方案对

6、于有较多国有股和社会法人股股东的上市公司适用性不大。五、冲突与争议缩股比例当然是争议的关键，对于估值的预期不同，国家股、法人股的一些持股机构，为了自己的权益而不同意缩股比例，制造障碍：将国有股缩股引申为“国有资产流失”的争论。股票市场股票种类众多，一家上市公司有A股有B股或有H股，如果只按A股市场的价格來缩股，有些非流通股东会对A股价格的合理性（影响缩股比例的另一个因素）提出质疑，肯定会遇到复杂问题。“不流通股缩股流通”的方案屮存在的冲突与争议很难统一协调。六、评论1、流通与减持：莫他减持方案是通过股东与股东或股

7、东与丄市公司的减持交易行为将恢复流通性蕴涵在减少持股的交易行动上，但是缩股方案主要是解决菲流通股恢复流通性（流通权）问题，在缩股方案屮减持的交易行动是在缩股（取得流通权的代价）厉发生的，后继的减持交易可以釆取任何其他减持方案。在理论上，缩股方案触动了流通权这个本质问题，与其他减持方案在适用范围上有本质区别。2、另类缩股：其他减持方案有些类似于下文的“另类缩股”，即准备减持多少股就针对欲减持的数量进行缩股而后减持，缩股可以由现有流通股东投标确定（定价引入竞标机制）并认购减持份额。3、公司控制权：如果非流通股东同时同

8、比例缩股，并且具有了上市流通权，流通股比例提高，市场上的换股收购事件会层出不穷。4、方案的合规性：缩股涉及上市公司股本变化，应有股东大会决议，利害关系股东（缩股股东）是否应就缩股方案（包含缩股比例）放弃•投票权？b,如果股东大会三份之二投票决议釆用控股股东提岀的缩股比例（按此比例折股后其他社会法人股东也可流通），是否就町以对其他社会法人股东实施缩股流通计划？法规依据何在？