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1、经济评论2011年第3期ECONOMICREVIEWNo.32011中国利率政策与房地产价格的互动关系研究*郭娜翟光宇摘要:本文通过建立结构向量自回归模型对中国房地产价格与利率政策之间的互动关系进行了探讨,发现中国的利率政策并不能对房地产价格形成有效的调节,造成了利率政策房地产价格传导渠道的失效;相反,房地产价格冲击对利率政策却具有显著的正向影响,说明中国历史上的利率政策制定的确参考了房地产价格因素,并对其作出了一定的反应。本文还利用模拟分析对样本期间内我国利率政策的实施效果进行了分析评价。研究结论对中国中央银行利率政策的有效执行及房地产市场调控具
2、有重要政策启示。关键词:利率政策房地产价格结构向量自回归模型一、引言百年不遇的金融危机使多数国家在制定货币政策时更加关注资产价格,尤其是房地产价格的变动。房地产作为具有投资和消费双重属性的特殊资产,其价格变动会通过财富效应、托宾Q效应及资产负债表效应影响居民消费和宏观经济。如何在资产价格与金融稳定以及一般价格稳定与经济增长两组目标之间进行协调成为各国中央银行在制定货币政策时面临的最大挑战(陆晓明,2010)。对于货币政策与资产价格之间的关系,学者们主要关注两类问题:一是货币政策制定是否应对资产价格作出反应;二是货币政策对资产价格的影响机制。而大部分
3、相关研究中的货币政策具体是指利率政策(BernankeandGertler,1999;RigobonandSack,2004;Iacoviello,2005;DelNegroandOtrok,2007;BjornlandandLeitemo,2009)。对于上述的第一类问题,学界持有两种不同的观点。部分学者认为中央银行不应直接对资产价格作出反应,货币政策当局的利率调整应当实行有弹性的通货膨胀目标制度,而对资产价格直接作出反应的利率调整会加剧经济波动(BernankeandGertler,1999,2001;Cogley,1999)。相反,部分学者认
4、为资产价格不仅能够反映当前的消费水平,也能预期到未来的通货膨胀水平,因而中央银行应把资产价格作为货币政策中利率调整的调控要素之一,通过积极调整利率水平以避免资产价格出现偏离(AlchianandKlein,1973;Cecchett,ieta.l,2000;GoodhartandHofmann,2000)。也有部分学者采用了实证分析的方法来验证中央银行的利率调整是否对房地产价格变动作出反应,例如Bjornland和Jacobsen(2009)采用英国、瑞典和挪威的数据得出一国的房地产价格变动的确会对当地的利率水平产生影响,房地产价格的上升会引起该国
5、实际利率水平的上升。如果中央银行对资产价格变动作出反应,那么利率水平的调整将如何影响资产价格?相应的,货币政策的效果如何?由此引出第二类问题,即货币政策对资产价格的影响机制。对于这类问题,大多数研究集中于探讨一国利率水平调整对股票市场所产生的影响(GilchristandLeahy,2002;RigobonandSack,2004;BjornlandandLeitemo,2009)。鉴于房地产价格变动与滞后产出和通货膨胀之间的紧密联系(GoodhartandHofmann,2000),一些学者也开始关注房地产市场。大部分研究发现中央银行的利率调整对
6、房地产市场具有持久的显著影响(Eunkyung,1998;MohammadandMajid,2002),少数则得出相反的结论(DelNegroandOtrok,*郭娜,南开大学经济学院金融系,邮政编码:300071,电子信箱:nkguona@gmai.lcom;翟光宇,南开大学经济学院金融系,邮政编码:300071,电子信箱:zgyqxh@163.com。本文研究得到教育部规划项目/我国房地产价格、货币政策与金融稳定研究0(06JA790057)和南开大学2010年度文科科研创新基金项目(NKC1027)的资助。作者感谢匿名审稿人对本文提出的宝贵意
7、见。当然,文责自负。432007)。并且许多前期研究均得出房地产价格变动与利率水平呈现出反向的相关关系(GoodhardandHofmann,2001;Iacoviello,2005;BjornlandandJacobsen,2009)。国内对上述问题的研究起步于20世纪90年代末,部分学者认为资产价格变化虽然会对货币政策传导机制产生影响,但不宜将其作为货币政策的中介目标之一(钱小安,1998),或在货币政策操作过程中可将资产价格作为间接参考指标,要/关注0但不要/盯住0(瞿强,2001)。也有一些学者认为中央银行在进行货币政策制定时应考虑股票市场
8、价格,将资产价格作为货币政策调控的辅助检测指标纳入中央银行的操作视野(易纲、王召,2002;王晓芳、卢小兵,2007)。近
