中国的货币政策与汇率政策均应及时调整.pdf

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1、中国的货币政策与汇率政策均应及时调整∗张明何帆【内容提要】2010年第1季度中国总需求已经出现过热迹象，但全年增长形势仍具不确定性，关键在于房地产投资与净出口增速如何变动。综合食品价格、输入型通胀压力以及基期效应的分析，CPI同比增速在7、8月份可能超过4%，从而提高3季度加息的概率。从流动性、供求缺口与通胀预期来看，2季度房价仍有上涨压力，下半年房价走势不确定。4月份新出台的政府调控措施短期内将导致量价齐跌，但如果低利率与宽信贷的格局不改变，房价中期内仍有上涨空间。人民币汇率存在一定低估，汇率形成机制弹性化成为当务之急。最可能的升值方式仍是小

2、幅渐进升值，但同时应控制热钱流入。2010年第2季度是人民币汇率弹性化的最佳时间窗口。关键词：总需求通胀利率房价汇率一、总需求在第1季度出现过热迹象，但全年增长形势仍具不确定性2010年第1季度GDP同比增速达到11.9%，环比折年率约为10.5%，这反映了经济增长强劲，总需求热度较高。通过用HP滤波法衡量的产出缺口来看，从2009第3季度起，中国GDP增速已经重新超过了潜在增长率，产出缺口由负转正。图1中国季度GDP增速的产出缺口（Hodrick-PrescottFilter）作者张明系中国社会科学院世界经济与政治研

3、究所副研究员；何帆系中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员。∗本报告系中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心季度系列报告。参与讨论的成员包括：余永定、何帆、姚枝仲、张斌、张明、徐奇渊、黄薇、田丰、李众敏、吴海英、曹永福、郑联盛等。本报告执笔人为张明、何帆。黄薇、徐奇渊提供了部分基础数据。感谢中国农业银行战略研究部和中国人民银行海口中心支行的支持。1Hodrick-PrescottFilter(lambda=1600).14.12.04.10.02.08.00.06-.02.04-.04-.06010203040506070809G

4、DP_SATrendCycle资料来源：CEIC，中国社科院世经政所国际金融研究中心。尽管3月份的工业增加值与发电量同比增速有所回落，但采购经理人指数重新上升到55以上。我们将发电量、钢铁产量与水泥产量的定基增速进行季节调整后，再用HP滤波法剔除趋势性因素，之后发现，目前发电量与钢铁产量增速仍处于周期性高位（图2与图3），水泥产量增速虽然显著回落，但仍位于周期性中值。因此，我们认为，总需求在2010年第1季度已经出现了过热迹象。图2发电量定基增速季调后的HP滤波（Hodrick-PrescottFilter）Hodr

5、ick-PrescottFilter(lambda=14400)2.52.01.5.41.0.20.5.00.0-.2-.4-.620022003200420052006200720082009ELECTRICITY_SATrendCycle资料来源：CEIC，中国社科院世经政所国际金融研究中心。图3钢铁产量定基增速季调后的HP滤波（Hodrick-PrescottFilter）2Hodrick-PrescottFilter(lambda=14400)543.82.410.0-1-.4-.80102030405060

6、70809STEEL_SATrendCycle资料来源：CEIC，中国社科院世经政所国际金融研究中心。2010年第1季度GDP同比增速达到11.9%，其中消费、投资与净出口对GDP增长的贡献分别达到6.2、6.9与-1.2个百分点。从消费、投资、净出口各自的增长趋势来看，消费的增速将大致保持稳定；随着政府刺激性政策的逐渐退出，基础设施投资增速将会缓慢回落；随着政府出台新一轮宏观调控政策，房地产投资增速可能显著回落；随着外需的增强以及贸易条件的改善，净出口增长率将由负转正。但由于净出口的增长难以抵消投资增速的下滑，再加上2009年的基期因素，我们

7、认为，2010年各季度的GDP同比增速将呈现出前高后低的态势，全年GDP增速有望达到9.5%以上。但从目前来看，2010年的经济增长前景依然具有两个不确定性。不确定性之一在于房地产投资增速的变动，如果在调控措施的作用下，房地产投资增速再次出现2008年7月至2009年2月之间的大幅下滑，那么固定资产投资增速可能被显著压低；不确定性之二在于外需的恢复程度以及贸易条件的变动。如果外需恢复缓慢，且贸易条件继续恶化，那么净出口对GDP增长的贡献可能持续为负。如果上述两个不确定性同时出现，那么2010年全年GDP增速甚至可能低于8.5%。二、物价指数在7

8、、8月达到高点，3季度加息为大势所趋从宏观角度来看，一方面，产出缺口由负转正，将导致通货膨胀压力由弱转强；另一方面，宽松的利率水平与大规模的信贷注入，