不完全理性,情绪与封闭式基金之迷.pdf

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1、不完全理性、情绪与封闭式基金之迷1伍燕然，韩立岩摘要：本文的主要贡献在于运用不完全理性投资者的情绪解析中国“封闭式基金之迷”，并且论证投资者情绪是资产定价的重要因素。首先通过国内数据检验封闭式基金价格的过度波动说明国内市场的非有效性和投资者的不完全理性；其次提出了LST的改进方法，通过两个新假说，解释了国内封闭式基金的投资者结构与美国的不同，却有和LST类似的实证结果，并对假说进行了统计论证；进而利用其它反映情绪的指标间接证明封闭式基金折价是情绪指标；最后，直接检验情绪对市场收益的跨期反向影响（长期收益反转）和情绪对短期市场收

2、益的正向影响（短期收益惯性），论证了投资者情绪是资产定价的重要因素。而一旦证实情绪解释了市场短期收益惯性、长期收益反转的现象，逻辑上就可以解释行为金融学中著名的“过度波动之迷”和“股权溢价之迷”，因此本文的贡献将不限于解释封闭式基金之迷的范畴。Abstract“ChineseClose-end-fundpuzzle”isexplainedbyusingthesentimentofImperfectlyrationalinvestors,whichisprovedtobethekeyfactorofassetpricing.Fi

3、rstly,wearguethatChinesestockmarketisinefficientbyshowingexcessvolatilitywithClose-end-fundprice.Secondly,twonewhypothesisareraisedinordertoexplainouroutcomeassameasLST(1991)comparingwiththedifferentinvestorsstructurewithCEFsinUSA.Thirdly,weprovethattheCEFsisasentim

4、entindicator.Finally,wefindthattherearethenear-termnegativeandtheshort-termpositiveinfluencebetweensentimentandstockmarketreturn.关键词：不完全理性、情绪、封闭式基金、折价、行为金融、过度波动KeyWord:Imperfectlyrational，Sentiment，Close-end-fund，Discount，Behaviorfinance，ExcessVolatility1伍燕然：北京航空航天大

5、学经济管理学院博士生，新世纪基金管理有限公司研究员。韩立岩：北京航空航天大学经济管理学院教授，博士生导师，金融系主任。1一、引言按照有效市场（EMH）的理论，封闭式基金的折价交易现象绝对是金融领域中的一个迷（异象），表现在4个方面（Lee,ShleiferandThaler，1991，简称LST）：（1）既然封闭式基金持续出现折价交易，投资者为什么还会以溢价方式（美国10%左右，国内规定为1%）购买新发行的封闭式基金？（2）为什么封闭式基金溢价发行，而后却经常地以低于净值的价格进行交易？（3）为什么折价水平是时变的，而且大幅波

6、动，有时会溢价？（4）为什么当封闭式基金发布转开放式基金公告或者清盘时，折价程度会大幅度减少甚至消失？截至2005年12月30日,我国全部54只封闭式基金的平均折价率已达到30.34%，历史上(99-2005)年平均折价率为16%，远高于其他发达资本市场中封闭式基金折价水平，如在美国封闭式基金平均折价10%(Weiss,1989)，英国约为5%(Levies和Thomas,1995)。许多研究从理性和非理性的理论和实证两方面对折价原因进行了大量的探讨,至今也没有完全一致的看法。二、文献综述（一）封闭基金之谜的理性解释关于封闭基

7、金之谜有各种理性解释，但实证结果表明，理性理论对折价交易现象的解释力并不强，尤其由于国内的封闭式基金市场相对于国外的特殊性，不少国外的理性解释运用到国内都不攻自破。1、变现成本封闭式基金的资产净值包括变现成本,因此所公布的资产净值是被高估的，包括3理论。（1）资本利得税（Malkiel，1977）：指当实现资本利得时所需要缴纳的税收，因此认为折价是对税收的反应。但是中国一直未开征资本利得税，因此这种解释不攻自破。（2）代理成本（Jensen与Meckling(1976)）：是指为维持基金的日常运作所需要支出,如管理费用等。由于

8、国内目前在基金采用统一的费率，基金托管费率一直为2.5‰，管理费率也是固定的，2000年曾经统一下调过一次（2.5%下调到1.5%）,但下调之后基金的平均折价率反而大幅度增加，与该理论相反。（3）非流动性资产：是指基金出售所持有的证券时会引起证券价格的下降,使所实现的资产少于