中信证券2014年中期债券市场价格型货币大宽松与债市繁.pdf

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1、中信证券研究部价格型货币大宽松与债市繁荣时代——“修正泰勒法则”升级版债券市场2014年下半年投资策略固定收益首席分析师邓海清博士2014年6月目录一．回顾：1-5月份债市回望二．框架：修正的泰勒法则及债市传导机制——“太阳系”理论三．逻辑：经济下行趋势确认、风险偏好下移时的债市繁荣时代四．策略：价格型货币大宽松驱动的债牛更具持久性12014年上半年利率债市场回顾一季度四月份后短端下行显著，长端粘滞做多情绪升温，牛陡走向牛平•定向降准引发货币政策松动•投资者熊市思维预期；•配置盘推迟进场；•资金面宽

2、松长期化；•资金面宽松带动短端下行•经济增长预期恶化2资料来源：CEIC，WIND，中信证券研究部2014年上半年信用债市场回顾整体趋牛年初至5月底，信用债收益率和信用利差均下行，除了超日违约时的信用债走熊之外，其他整体行情趋牛。各品种走势逻辑各不相同城投债：票息高、风险低。非标性价比的下降使得城投成为最被青睐的替代品；短融等短期投资工具：安全性相对较高，是牛熊切换时期的最佳投资品种。一季度货币市场利率低、资金面宽松，套息养券空间较大，短融在年初的短久期投机氛围中备受追捧，收益率急遽下行而

3、后在市场拉长久期投机的过程中出现收益率粘滞；年初到5月底，城投债相对高收益债更加稳健：根据流动性较好的交易所债券构造的高收益债指数从年初91.29点下降到90.99点，跌幅0.33%；城投债指数从96.69点上升到98.97点，涨幅2.36%。中票收益率(AA):3年信用利差AA：5年7.40003.507.2000超日违约事件，激3.407.0000发市场避险情绪定向降准刺激，3.306.8000市场强化宽松预3.20期6.6000中诚信托未打破3.10刚兑，资金面宽6.40003.00松下，市

4、场做多6.20002.90情绪升温6.00002.805.8000AA级以下、评级展2.70望负面的信用债折5.60002.60算率下修5.40002.50-03-08-13-16-21-24-28-07-11-14-19-24-27-04-07-12-17-20-25-28-02-08-11-16-21-24-29-05-08-13-16-210101010101010102020202020203030303030303040404040404040505050505资料来源：CEIC，WIND

5、，中信证券研究部3目录一．回顾：1-5月份债市回望二．框架：修正的泰勒法则及债市传导机制——“太阳系”理论三．逻辑：经济下行趋势确认、风险偏好下移时的债市繁荣时代四．策略：价格型货币大宽松驱动的债牛更具持久性4理论：修正泰勒法则——央行货币政策目标函数调整i=i*+a（y-y*）+b（π-π*）i=i*+a（y-y*）+b（π-π*）+Rp传统泰勒法则：央行货币政策目标在于基本面，政府增长通胀目标与实际的增长通胀间的差异决定货币政策走向，进而决定债券收益率；债券收益率与CPI、GDP可完美拟合；

6、修正原因：央行货币政策目标函数发生变动。2013年后，金融系统风险在央行货币政策目标中重要性提升，且独立于基本面因素变化，需要在泰勒公式中显性化；传统泰勒法则拟合债券收益率方式失效；逻辑起点：金融系统总风险水平=金融机构杠杆率（货币权）×产品配置风险水平（监管权）利率水平不变的情况下，金融体系总风险与金融机构风险偏好成正比；修正泰勒法则：引入风险偏好项Rp,表征在利率市场化特殊阶段的央行货币政策规则变动；2013年，监管放松竞赛和利率市场化导致产品配置风险水平大幅上升，央行为维持金融体系总风险

7、水平不变，收紧货币政策，直接导致去年三季度以来债券收益率大幅上行；以泰勒法则的修正和回归为线索，我们提出了利率市场化时期债市的三阶段分析框架。5初期——颠覆，货币权与监管权的博弈带来“钱荒”“分业经营、分割监管”遭遇“利改”后出现监管松绑竞赛，风险天花板整体上移：隐含担保使得监管决定全社会金融产品配置风险水平；保监会率先打破均衡，各行业监管者追逐其在社会融资规模中的比重的提高，导致监管放松竞赛；基建和地产兴盛，非标盛宴导致金融机构期限错配严重，全社会风险天花板整体上移；央行货币政策目标发

8、生转变，传统泰勒法则不再适用，央行侧重点转向管理金融体系总风险；央行调控金融体系总风险水平，将金融系统总体风险控制在上下阈值范围内，采用相应货币政策工具降低金融机构杠杆率；央行拒释流动性导致收益率曲线平坦化，金融机构期限错配难以迅速调整，短期资金需求刚性导致去年利率整体抬升；同时，根据利率平价理论，人民币汇率大幅上行。银行体系内，2013年非标凶猛经济周期不同阶段，央行政策取向不同非标资产(亿）贷款总额（亿）非标资产与贷款之比12000011000000.8800