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1、2007年第3期3不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜伍燕然韩立岩内容提要:本文的主要贡献在于运用不完全理性投资者的情绪解析中国“封闭式基金之谜”,并且论证投资者情绪是资产定价的重要因素。首先通过国内数据检验封闭式基金价格的过度波动说明国内投资者的不完全理性;其次提出了对LST(1991)的改进方法,通过提出假说与统计论证,解释了尽管国内封闭式基金的投资者结构与美国的不同,却有和LST类似的实证结果;进而利用其他反映情绪的指标间接证明封闭式基金折价是情绪指标;最后,检验情绪对市场收益的长期反向影响(长期收益反转)和情绪对短期市场收益的正向影响(短期收
2、益惯性),论证了投资者情绪是资产定价的重要因素。关键词:不完全理性情绪封闭式基金行为金融过度波动按照有效市场(EMH)的理论,封闭式基金的折价交易现象绝对是金融领域中的一个谜,表现在四个方面(Lee,ShleiferandThaler,1991,简称LST):(1)既然基金持续出现折价交易,投资者为何还会溢价(美国10%左右,国内为1%)购买新发行的封闭式基金?(2)为何基金溢价发行,而后却经常地折价交易?(3)为何折价水平是时变的,有时又转为溢价?(4)为何当基金发布转开放公告或者清盘时,折价程度会大幅减少甚至消失?截至2005年12月30日,我国全
3、部54只封闭式基金的平均折价率已达到30134%,历史上(1999—2005年)年平均折价率为16%,远高于成熟资本市场中折价水平,如在美国平均折价10%(Weiss,1989),英国约为5%(LeviesandThomas,1995)。许多研究从理性和非理性两方面对折价原因进行了大量的探讨,但至今也没有一致的看法。一、文献综述(一)封闭基金之谜的理性解释关于封闭基金之谜有各种理性解释,但实证结果表明,理性理论对折价交易现象的解释力并不强,尤其由于国内的封闭式基金市场相对于国外的特殊性,不少国外的理性解释运用到国内都不攻自破。11变现成本封闭式基金的资
4、产净值包括变现成本,故净值高估。(1)资本利得税(Malkiel,1977):国内一直未开征资本利得税。(2)代理成本(JensenandMeckling,1976):是指管理费用等或业绩预期。由于国内目前基金采用统一费率,托管费率为215‰,管理费率也是固定的,2000年曾经统一下调过一次(215%下调到115%),但下调之后基金的平均折价率反而大幅增加,与该理论相反。业绩预期理论认为基金业绩表现差,折价率会上升。但LST(1991)的研究并不支持上述假设,他们发现折价率大的基金通常会3伍燕然,北京航空航天大学经济管理学院,邮政编码:100035,电
5、子信箱:bjfreeking@sina.com;韩立岩,北京航空航天大学经济管理学院金融系,邮政编码:100035,电子信箱:hanly1@163.com。本文获国家自然科学基金资助(项目号70671005);曾入选2006年中国经济学年会,在交流中得到同行的指教,特此致谢。作者还感谢匿名评审人的评论与指导。当然,文责自负。117伍燕然、韩立岩:不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜比折价率低的基金的表现更好。国内张俊喜和张华(2002)、顾娟(2001)、刘煜辉和熊鹏(2004)、杜书明和张新(2003)的实证结果也与业绩预期理论相反。(3)非流动性
6、资产:是指基金出售所持有的证券时会引起证券价格的下降,使所实现的资产少于公布的资产净值,Malkiel(1977)发现在美国较为显著。国内刘煜辉和熊鹏(2004)、何小锋和程勇(2004)认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力,当然前者的论证存在稳健性(Robust)问题;张俊喜等(2002)、杜书明(2003)、顾娟(2001)与之观点相反。由于中国封闭式基金全部投资于流通性良好的上市公司股票和债券,注意到国内股票换手率远高于国外市场,如上海证券交易所1999—2005年的平均年换手率为356%(根据上海证券交易所月数据计算,199
7、9年前更高),而整个20世纪90年代纽约、伦敦和东京股票市场的年换手率在50%到70%之间,所谓“非理性繁荣”(irrationalexuberance)的1999年,纽约交易所年换手率也只有77%。此解释不可能支持国内高达16%的折价,故非流动性资产解释也应被排除在外。21市场分割投资者对封闭式基金缺乏了解和认识导致基金折价交易。坦率地说,市场分割理论还是有一定解释性的,尤其在解释离岸基金折(溢)价交易现象时。但它无法解释非离岸封闭式基金为何有时会溢价。Malkiel(1977)、Anderson(1984)和Arnaud(1983)分别对非离岸基金
8、市场分割假说进行了检验,结果也没有发现统一的证据。31规模规模理论认为,大型基金与小型基金比具
