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1、2011年第2期中南财经政法大学学报.2.2011双月刊Bimonthly总第185期JOURNALOFZHONGNANUNIVERSITYOFECONOMICSANDLAWSerial.185我国基金持有人选时能力的实证分析廖长友(西华大学管理学院,四川成都610039;西南财经大学工商管理学院,四川成都610074)摘要:在单个证券投资基金层面上对基金持有人的现金流加权收益率与基金资产组合平均收益率进行对比是判断基金持有人选时能力的一种新方法。实证结果表明,在2004年1月至2008年6月间,当假定基金持有人的买卖行为发生在季度末时,我
2、国开放式股票型基金持有人实际获得的现金流加权收益率月均为0.39%,与基金资产组合月平均收益率2.4%相比,相差2个百分点,年均相差27%,基金持有人不具有选时能力。进一步的稳健性检验也支持我国基金持有人没有选时能力的结论。关键词:选时能力;现金流加权收益率;基金资产组合平均收益率中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:10035230(2011)02012106在正常情况下,基金管理人在每个交易日结束之后必须根据监管机构的规定计算并公布其管理的资产组合的收益率(净值增长率),一般称之为基金资产组合收益率。在此基础上,市场
3、参与者能够计算基金资产组合在给定时间段内(如周、月、季度、年)的平均收益率,即基金资产组合平均收益率(portfolioaveragereturn,PAR)。然而,给定时间段内基金资产组合平均收益率仅仅反映了该基金的管理人赚钱的能力,以此为基础衡量基金管理人的投资管理能力如股票选择能力、选时能力是可行[1][2]的,也涌现出了众多的研究方法。但是基金资产组合平均收益率不能从总体上反映基金持有人实际获得的收益水平。因为,只有那些在给定时间段的期初就购买基金份额并一直持有至期末的持有人才能够获得与基金资产组合平均收益率一致的收益水平,所以资产组合平
4、均收益率又被称为买入并持有收益率(buyandholdreturn,BHR)。然而,基金持有人出于自身流动性需要或出于赚取更高收益的动机,而有意识的根据市场行情或基金资产组合收益率的变化趋势增加或减少投资基金的资金数量,则给定时间段内的基金资产组合平均收益率就不能反映该基金持有人实际获得的收益水平。一般情况下,证券投资基金都有数量众多的持有人。一只基金所有持有人的买卖行为将会导致该基金的资金流入或流出。现金流加权收益率(dollarweightedreturn,DWR)将不同时间段内基金资产组合平均收益率按照其持有人买卖基金的资金数量加权计算,
5、能够反映基金所有持有人在给定时间段内实际获得的收益水平。而且,由于现金流加权收益率反映了基金投资的时间因素,因此,将现金流加权收益率与基金资产组合平均收益率进行对比,能够从整体上判断基金持有人是否具有选时能力,当前,这种方法已经成为研究基金持有人选时能力的重要方法。收稿日期:20101108作者简介:廖长友(1970),男,重庆人,西华大学管理学院讲师,西南财经大学工商管理学院博士生。121一、文献回顾从现有文献来看,有关基金持有人选时能力的研究较少,一个非常重要的原因是研究者很难准确获得基金持有人投资基金的具体时间、基金种类、资金数
6、量及收益水平等方面的数据,因此,用于研究基金管理人选时能力的方法无法直接用于评价基金持有人的选时能力。Nesbitt最早研究基金持有人的选时能力。他将1984年1月到1994年8月之间美国基金市场上的基金划分成17组,并分别计算了各组基金的资产组合平均收益率和基金持有人的现金流加权收益率,他发现,每一组的基金资产组合平均收益率均高于持有[3]人现金流加权收益率,两者的差距从065%~286%不等,基金持有人没有选时能力。Zweig采用同样[4]的方法也发现了基金持有人没有选时能力的证据。Braverman、Kandel和Wohl在加总单个基
7、金资金流入量(流出量)的基础上计算了1984~2003年间美国股票型基金持有人的现金流加权收益率,发现基金持[5]有人现金流加权收益率小于基金资产组合平均收益率,基金持有人没有选时能力。而Friesen和Sapp指出,Nesbitt以及Braverman等是在加总单个基金资金流入量(流出量)的基础上计算现金流加权收益率,不能准确反映基金持有人的选时能力。因此,Friesen和Sapp在单个基金层面上研究基金持有人的选时能力,他们选取1991~2004年期间美国市场上7125只股票型基金为样本,计算每只基金的资产组合平均收益率与现金流加权收益率之
8、差(GAP),以此来衡量基金持有人的选时能力。通过计算得到样本内所有基金的GAP年平均为156个百分点,而且在统计上[6]显著异于0,表明基金持有人
