夜谈之七-价格涨跌与其到期收益率负相关.docx

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1、夜谈之七:价格涨跌与其到期收益率负相关(转)　　债券定价学说中，最经典的是麦尔齐的五定理（见附录）。其中最重要的是两条，我将其简单表述为，一是债券价格涨跌与其到期债券价格涨跌与其到期收益率负相关，二是债券价格弹性与剩余年限正相关。今天先谈第一条。　　到期收益率计算，是债券价格理论的核心。作为一般通俗分析，用我前面列出的近似公式就可以了，即　　到期收益率y=y1+y2=票面利率/全价+（100-净价）/剩余年限/全价。　　上式中，全价等于净价加应计利息。平价债券y=y1=票面利率/全价　　该公式表明，到期收益率ｙ是净价、票面利率、剩余年限和应计利息的函数，其中净价是最活跃的主动变量。麦

2、尔齐五定理均来自对到期收益率公式的数学推导。　　债券价格涨跌与其到期收益率负相关（也可称为反向变化，但不是严格的反比关系），表述简单，但内涵丰富。　　1.关于债券价格涨跌与其到期收益率负相关，我的表述中用“价格涨跌”，而如果说成债券价格与其到期收益率负相关就可能产生误解。这是因为，在同一市场中，不同债券，其价格高或低不能直观反应其收益率低或高，也就是说，价格高的不等于收益率低，价格低的也不代表其收益率高。但是所有债券，凡价格上涨就意味着其收益率下降，反之，价高下跌就意味着其收益率上升，是典型的翘翘板关系。我们经常在财经新闻中听说，某国国债收益率大幅攀升，其实是该国国债市场价格大幅下跌

3、。反之亦然；　　2.在到期收益率和价格的两者关系中，是到期收益率决定债券的价格，整个市场平均价格和单一债券价格的涨跌，其背后的驱动和决定因素都是到期收益率。因此，债券投资者应该关注的不是债券价格，而是其背后的看得见和看不见的手所操控的收益率。　　债券的价格取决于债市的平均到期收益率，而债市的平均收益率又取决于社会资金面和平均利率及其变化预期。　　债市在去年遭遇的的严冬，根本原因是连续加息提准和民间借贷利率高企大幅推高债市平均收益率。今年的债市阳春则是因为降准和降息预期，使债市平均收益率下降；　　3.即使债券价格保持不变，收益率也在逐日变化。例如票面利率8%，一直平价，则因为应计利息的

4、逐日增加，其收益率由初始的8%逐渐降至派息前的7.4%（y=8/108=7.4%）。　　通常，溢价和平价的债券收益率将逐日下降，相反折价债券价格将逐日提高。为维持收益率不变，溢价的债券价格必定逐渐下跌，折价债券价格将逐渐上涨。　　回归100元是所有债券的必然宿命。这里用得到一句话，欠账总是要还的。不论是你欠了债券的（溢价券）还是债券欠了你的（折价券），都要还，信用5A级。　　一般情况下，高票面利率债券的价格走势是涨后逐渐下跌，低票面利率债券则在下跌后逐渐上涨。市场中以126开头的低息分离债，上市后一步跌到位，然后价格逐渐攀升，投资者主要靠价格上涨获取收益。　　对于单一债券来说，其派息

5、总额亦即投资者的总收益是固定的，折价无非是将收益推后，溢价则是提前。今年债市行情好，其实是赚的去年的钱或者是预先赚了今后几年的钱。实在是涨不必喜跌不必忧。投资债券，需要一颗平常心。　　4.派息后收益率骤然提高，避税存在理论障碍　　例如年息8%，派息前的平价债券，其收益率为7.4%，派息后因为应计利息归零收益率骤然升至8%，为维持7.4%的收益率，若其剩余年限4年，其价格将上涨1.8元至101.8元。这个数字意味着避税存在理论障碍。票面利率越高年限越长，除息后收益率升幅越大，为维持其原有收益率不变，价格升幅也越大。它说明，派息除权后价格上涨并非机构坑散户，主要是到期收益率与价格翘翘板关

6、系所致。显然，低利率和剩余年限短的债券较容易避税。　　5.在同一市场中，不同债券的价格主要由市场平均收益率决定。通常，票面利率高于市场平均收益率的，则通过溢价降低其收益率，反之票面利率低于市场平均收益率的，则通过折价提高其收益率；　　6同一市场中，不同债券的到期收益率会有些许差异，原因有如下几点：　　其一，在一个有效的市场中，到期收益率的分布，应该是与剩余年限正相关的，亦即剩余年限越长收益率越高，反之剩余年限越短收益率越低。占用资金时间长，对于发行人来说，理应付出更高融资成本；对于投资人来说，由于未来的利率变化等诸多不确定性，理应取得风险补偿。银行存款5年期利率高于3年，3年期高于1

7、年期，依此类推。同一个发行人同时发行的两个债券，期限长的利率高，期限短的利率低。债券正回购套作，实质就是借入短期借出长期，赚取利差。所谓骑乘效应，说的也是这个意思。但目前市场上，债券比价与此相悖的比比皆是，剩余期限短的反倒收益率高，这是不正常的，纠正是迟早的事。　　其二，信用利差，在债市恐慌时扩大，在债市走牛时大幅度缩小；　　其三，可质押回购的债券，在债市走牛时可获得一定利差，折扣率大的利差更大些；　　其四，机构或基金控盘操纵价格等市场炒作因素；　　其五，