交割地点选择权与期货价格.pdf

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1、交割地点选择权与期货价格马瑾（大连商品交易所大连116023）【摘要】：通过构造投资组合策略，证明交割地点选择权会压低期货价格。在测算交割地点选择权内在价值的方法上，根据存在多个交割地点时，多头要求“现货溢价”弥补因交割地点不确定带来的额外风险的逻辑，提出把交割地点选择权转化成看涨期权，利用期权定价公式方便的推算交割地点选择权内在价值的方法。以2007年1月到2011年3月间大连商品交易所上市的豆粕期货为样本，实证结果证明交割地点选择权是造成豆粕期货市场出现“现货溢价”主要原因的假设，还证明将交割地点选择权转换成看涨期权，使用期权定价公式估计交割地点选择权价值的方法，所得结论贴合实际，具有较

2、高实用性。【关键字】：期货合约；交割选择权；合约价格；期货溢价；[JEl]G13[文献标识码]A【Abstract】:Oftencommodityfuturescontractscontainsomelocationoptionswherebytheshortpositionhaschoiceofdeliveringtheunderlyingassetsatoneoflocations.Byananalyzeontheinfluenceonlocationoptionwiththefuturesprice,weprovedthelocationoptionsshouldbebiddownto

3、compensatethelongfortheadditionaldeliveryrisk.Thephenomenonof“Backward”shouldbemorenoticeablewhenthelocationoptionownedbytheshortposition.Themodelforthevalueofdeliveryoptionthatisderivedinthepapershouldhavetheguidingsignificanceforcontractsdesignandmarketsestimation.【KeyWords】：futurescontracts；deli

4、veryoption；contractsprice；contango；一、导言许多大宗商品的品级多样、市场布局分散，设计以这类商品为标的物的期货合约时，为增加可供交割的数量，降低“逼空”（Squeeze）或集中交割带来的风险，往往会赋予空头（shortposition）使用不同品质标的商品进行交割（品质选择权），或在多个可供选择的地点进行实1物交割（地点选择权），或在进入交割月中任意一天进行交割（时间选择权）的权利。空头1这种做法被称为“滚动交割”（RollingSettlement）。在交割品质、地点以及时间方面的选择权会增加交割环节的不确定性，进而增加多头（longposition）接货

5、风险。对有交割选择权的期货合约竞价时，多头有动力采用压价的方式，弥补因交割品级、地点或交割时间不确定带来额外风险。由于交割选择权可能影响期货价格，进而可能影响套期保值功能和市场有效性，对交割选择权价值的研究一直是理论和实务界共同关注的重要问题。但迄今为止，交割选择权对期货定价的影响还没有形成一致意见。Gay和Manaster（1984）认为空头在交割品质、地点和时间方面的选择权会压低期货价格。Livingston(1987)认为当存在无限种可供交割的替代品，且每种替代品都能无成本的在远期市场交易时，期货多头可使用动态套保策略，持续调整套保头寸，完全对冲交割选择权带来的额外交割风险。因此交割选

6、择权对期货价格不会造成任何影响。Barnhill（1988）反对Livingston(1987)的结论，认为如果交割选择权没有价值，那么含有交割选择权的期货合约将无法形成均衡价格。除对交割选择权是否有价值的争论外，在计算交割选择权价值大小方面，已有的研究也存在明显分歧。Gay和Manaster（1986）以美国国债（TreasuryBond）期货为研究对象，认为交割品质选择权大约使期货价格下偏2.2%-7%左右，如果仅存在时间选择权，交割月第一个交割日进行交割是空头的最优选择。当品质和时间选择权混合时，最优交割时间会受持有成本、最便宜交割品现货价格以及利率等因素的影响，变得难以确定。Boyl

7、e（1989）同样以美国长期国债期货为对象，证明交割品质选择权约使期货价格降低1%到11%，时间选择权的影响则不明显。Kane和Marcus(1986)则证明国债期货的交割品质选择权会造成期货合约降低1.39%-4.6%左右，交割时间选择权大约是期货价格降低0.5%左右。2造成争议的原因有三点：1、交割选择权是嵌入期货合约中的伴生权利，不能作为独立的标的在市场上进行交易。因此交割选择权的价值只能通过观察期货合