A股市场增发的股价反应及因素分析.pdf

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1、2009年第1期厦门大学学报(哲学社会科学版)No．12009(总第191期)JOURNALOFXIAMENIINⅣⅡi(s＆SocialSciences)GeneralSerialNo．191A股市场增发的股价反应及因素分析李子白，余鹏(厦门大学金融系，福建厦门361005)摘要：增发股票是上市公司再融资的主要形式之一。对全部有效样本的经验结果显示。A股市场增发存在显著的负向股价反应。但是将样本分组之后，股价反应为负的结论不再稳健。进一步的研究表明，在牛市和熊市不同市况下，增发的股价反应有显著差别的结论是稳健的，从投资者情绪的角度对此作出解释，可能具有较好的适用性。而不同的增发方式向市场传

2、递了不同动机的信息，使得股价反应可能不同，其原因或许与A股市场发展状况和制度环境相关，有其特殊性。关键词：公司再融资；股价反应；投资者情绪中图分类号：F830．91文献标识码：A文章编号：0438—0460(2009)01—0052—08一、文献回顾增发股票是上市公司再融资的主要形式之一。伴随着股权分置改革的实施，中国股市迎来了前所未有的大牛市。同时，上市公司掀起定向增发的热潮。在此背景下，A股市场对于增发的反应如何?二级市场股价与以往的表现有何差异?又怎样解释?本文将对这些问题进行研究。国外的实证研究表明，股票市场对增发的反应一般为负。Asquith和Mullins(1986)，Masul

3、is和Korwar(1986)，Mikkelson和Partch(1986)等的研究表明，美国市场上以包销方式进行的增发，在公告日对股价存在明显的负向反应，公告前日和公告当日两天的异常收益率约为一3％。Seholes(1972)将负向的股价反应归因于价格压力，他认为股票的需求曲线是向下倾斜的，增发会产生股价下跌的预期，于是投资者在公告当13就卖出离场，导致股价在公告日下跌。Galai和Masulis(1976)指出在固定的投资政策中，如果增发新股造成杠杆作用的非预期下降，那么公司债务风险的降低就会使财富由股东移至债权人之手，股价因此下跌。Leland和Pyle(1977)认为，如果增发时经理

4、人降收稿日期-'2008—03—21基金项目：gt育部社科研究基金规划项目“中国发展私募股权市场研究”(07JA790097)；福建省社会科学规划重点项目“依托资本市场提升海峡西岸经济区产业竞争力研究”(200r7A008)作者简介：李子白，男，福建厦门人，厦门大学金融系教授；余鹏，男，陕西汉中人，厦门大学金融系硕士研究生。①从2005年5月8日至2007年7月27日共有128家公司成功增发A股(以增发公告日为准)，其中采用定向增发的有115家，占89．8％。·52·低了在股票上的货币投资量，就如同公司劣质信息的传递，将对公司股价造成负面的影响。Leland和Pyle(1977)，Ro8s(

5、1977)，John和Williams(1985)指出，降低杠杆率的财务行为向市场传达的是经理层关于公司未来现金流的悲观信号，在负债总额不变时，增发股票将导致债务比率的下降，股价因此下跌。Miller和Rock(1985)认为，如果增发的融资规模超过了预期的外部融资，市场就会认为公司当前经营现金流不足，致使股价下跌。根据优序融资理论，当公司以增发方式向外筹资时，即已隐含了净资产市价高估的信息，于是投资者抛售导致股价下跌。(Myers，1984)但最优资本结构假说(Jensen和Meckling，1976)指出，资本结构调整表明资本结构变化带来的好处超过了交易成本，由于增发直接影响股权融资和债

6、权融资的比例，增发公告会有非负的市场反应。国内学术界的研究也得出了增发会出现负的异常收益的结论。陆满平(2oo2)认为利润稀释或许可以解释中国市场上的增发公告效应。刘力等(2003)提出二元股权结构模型，尝试着解释了A股市场增发的负向价格反应。王汀汀(2oo6：158—207)提出圈钱动机假说及其三个基本命题，认为上市公司增发股票，目的就是在IPO之后继续圈钱，因此股价应声而跌。笔者发现国内的研究可能存在以下不足：一是事件日选取比较单一。如李梦军与陆静(2001)、沈洪涛(20o3)等只考察了增发公告日，胡乃武等(2002)只选择了股东大会决议公告13，刘力等(2003)、王汀汀(2006)

7、也只选择了董事会公告日。与上市公司增发相关的事件13主要有：股东大会决议公告日、增发发行日(或为正式增发方案公告日①)和增发上市日。上市公司增发时，有的三个事件13时间上比较接近，而有的却存在较长的时间间隔。②此时，如果只研究某一个事件日，估计很难全面反应这期间的市场变化。二是研究方法或有偏颇。如段海虹(2002)只考察了各事件日当天的股价波动。胡乃武等(2o02)计算异常收益率时，只考虑了事件日当天和前一交