内需线索的持续演绎-20200427-长江证券.pdf

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1、内需线索的持续演绎长江证券研究所策略研究小组分析师包承超执业证书编号：S04905180400022020年4月27日•研究报告•目录01五月风险偏好磨底，底部区域逐步清晰02二季度风格仍均衡，关注必选科技分化03稳内需中新老基建，刚需消费仍需配置04主题关注国企改革，定增市场迎新变化01核心观点：5月风险偏好仍低，中期维持乐观大势研判：5月风险偏好仍在低位，短期缺乏向上弹性，中期维持乐观。（1）当下市场交易的主要焦点：1）疫情已有好转，后续部分外围压力仍在压制市场风险偏好。2）国内盈利预期调整虽接近尾声，但仍未结束。全年盈利预期的调整在5月份或仍将持续。（2）均衡风格已非

2、常清晰，二季度或难风格倾斜。过去一段时间，价值风格显著占优，目前已接近平衡。且风格上，或难在二季度出现分化。一方面，疫情对不同风格都有基本面影响。另一方面，政策加码方向落地到板块上，也并非仅倾斜于一类风格。行业配置：短期把握一条主线——稳内需。（1）“传统”稳增长相关的内需——推荐地产、建材、建筑。（2）“刚需”消费——景气出发，关注受疫情影响较小、增长确定性较高的品种，优选零售、食品、养殖。（3）“新基建”稳增长相关的内需——推荐5G产业链、IDC等。主题配置：持续关注国企改革的进展。qNmQpNwOvNaQaO7NtRmMoMqQeRoOrNkPtRuM7NoPtN

3、xNnPqQMYpNzR01大势研判五月风险偏好磨底，底部区域逐步清晰02核心焦点：海外疫情对风险偏好的影响暂告一段落海外疫情显著缓解，对风险偏好的影响暂告一段落：主要国家累计确诊病例二阶导明显放缓，短期“输入型”波动风险暂缓。但未来风险在于疫情的反复，以及新增确诊维持高位。图1：大多数国家累计确诊显著放缓（取对数）图2：疫情对风险偏好的影响暂告一段落资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所03核心焦点：但外围市场风险仍在疫情深度消化期，经济衰退风险仍需消化。疫情对各行业经营活动的干扰影响了企业现金流量表，并对资产负债表构成较大压力。企业信用评级下

4、调，债务违约的传染风险将成为影响海外市场的重要焦点。高度联动性下，对国内市场亦将构成风险偏好压制。图3：全球B级及以下评级的企业数量占比创历史新高图4：事件冲击后，A股与外围市场联动性仍处于较高水平资料来源：S&PGlobalRatings，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所04核心焦点：盈利仍在预期消化期受疫情影响，Q1非金融整体一季度盈利呈现下滑态势，龙头公司表现出相对盈利韧性。伴随一季报的逐步披露，市场已下调对非金融全年的盈利预测增速至3.8%。整体盈利调整仍在进行时。图5：非金融2020年一致盈利预期增速降至3.8%图6：长江策略对非金融2020盈利预测

5、约-3%资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所04核心焦点：一季报消化尾声，但二季度盈利指引模糊市场对一季报的态度整体中性，但二季度仍需消化海内外宏观环境对盈利的影响。市场对一季报整体偏中性，必选消费显著强于可选消费，科技相对较差。其中，市场对超预期个股的追捧具有明显的持续性，同时业绩低于预期的个股则持续跑输。在二季度盈利指引模糊的情况下，这种结构分化或依然持续，市场对确定性的高度依赖也将同步压制对不确定性的风险偏好。图7：市场对一季报的反应整体偏中性，必选依然占优图8：动态来看，市场对一季报的反应存在明显的动量效应资料来源：Wind，长江证券研究

6、所资料来源：Wind，长江证券研究所05宽裕的流动性状态仍将延续，估值中枢难破位货币市场及债券市场持续体现出资金面的充裕。3月下旬以来，央行再度下调银行间逆回购利率、MLF利率、LPR利率，意在引导实体融资成本下行。资金利率持续低于隐含利率走廊下沿，对股票估值中枢形成一定支撑。图9：货币市场资金利率处于历史绝对低位（%）图10：市场利率依然低于隐含利率走廊下限（%）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所06中期乐观，剩余流动性处在宽松期，支撑中期估值提升图11：剩余流动性框架，流动性仍维持充裕状态我们中期（年度）看多的逻辑暂未破坏：总量流动性依然

7、将保持稳健充裕，实体资金需求整体缺向上弹性，金融市场流动性趋于扩张，支撑多元金融资产估值中枢提升。具体来看：降低实体融资成本、对冲疫情影响需稳健充裕的总量流动性。另一方面，地产、财政的融资需求仍有政策和杠杆率的约束。且同时，企业部门目前仍处“三表修复”期，同样无加杠杆动力。因而，实体经济资金需求仍缺乏向上弹性。资料来源：Wind，长江证券研究所07相对估值：股市吸引力依然处于历史极高水平相对估值角度，目前股债风险溢价裂口处于历史高位，资产偏向股市。相对估值角度，股债风险溢价裂