重新认识PB~ROE，9个象限，9种公司.docx

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1、目录前言：把ROE作为估值参考指标4经典的PB-ROE方法简单回顾4历史纵向维度4横向对比维度4ROE作为估值参考指标失效的两个原因6PB-ROE估值框架还需要考虑的基本面因素“X”7X1：行业最高ROE水平的估值溢价7X2：行业成长性溢价8X3：市占率提升溢价9X4：商业模式和管理层溢价10PB-ROE框架下的9个象限，9种公司及估值逻辑11风险提示13图表目录图1：立讯精密的历史PB-ROE散点图4图2：全A2020Q1的PB-ROE5图3：消费电子行业公司2020Q1的PB-ROE5图4：茅台的历史PB-ROE散点图6图5：企业估值价值与ROE、历史纵向、横向比较等维度

2、7图6：代表性行业最高ROE水平公司的估值溢价8图7：成长分类9图8：三一重工的PB-band9图9：工程机械-申万分类，PB-band9图10：国内龙头市占率提升，外资巨头份额不断丢失10图11：19年内资挖机占比提升至62.2%（16年为50%）10图12：全球主要零售公司2000-17年毛利率均值，%11图13：好市多和其他零售公司ROE比较，%11图14：Costco.好市多的PB-Band11图15：PB-ROE框架：9个象限，9种公司及发展路径和估值逻辑12图16：9个象限的9种公司代表（仅为客观符合条件结果，不构成投资建议）13表1：不同维度下立讯精密的“合理估

3、值”6前言：把ROE作为估值参考指标许多定量或者定性的指标都被用来解释估值差异和作为估值参考，例如：一、同行业同类型（海外）成熟公司对标。由于成熟公司已经经历了完整的企业生命周期，因此其不同阶段的估值水平，以及步入成熟阶段的估值水平往往会拿来用作估值对标和参考。二、成长性指标：预期的利润和收入增速g。特别是在成长股估值领域，未来的高成长性预期被认为是具备高估值的基础。三、现金流指标：自由现金流。经典的DCF模型以自由现金流为基础，通过一定的贴现率和未来现金流假设，得到当前的估值。四、盈利能力指标：例如ROE和ROIC、CROIC。盈利能力指标的估值对标，往往从横向和纵向两个角

4、度出发，即以历史相同盈利能力下的估值水平、或者当前其他相同盈利能力水平公司的估值作为参考。我们先来回顾一下经典的PB-ROE方法：经典的PB-ROE方法简单回顾经典的PB-ROE方法有两个分支：一是历史纵向维度；二是当前横向对比维度。历史纵向维度历史纵向维度即以历史相同盈利能力下的估值水平作为参考，如果我们以立讯精密为例，可以得到其历史纵向维度参考的PB-ROE图如下所示。当前ROE23%，对应PB13.24倍（截至6月15日，下同），估值高于2010年以来的历史线性回归的中枢，若按照历史线性回顾中枢来看，当前ROE水平下的“合理估值1”应当在10倍PB左右。图1：立讯精密的

5、历史PB-ROE散点图16.0014.0012.0010.00PB8.006.004.002.000.00立讯精密PB-ROE当前PB和ROE位置点0.005.0010.0015.0020.0025.00ROE,TTM数据来源：Wind，横向对比维度横向对比维度思路是：“找到在当前市场中的相对位置”。一般情况下可以和市场或者同行业公司比。我们还是以立讯精密为例，从市场和同行业两个角度来看：首先是市场位置，当前立讯精密ROE23%，对应PB13.24倍，估值同样高于全市场中枢。若以线性回顾中枢来看，立讯精密的“合理估值2”应当是5倍PB左右。其次是同行业比较，以立讯精密所在

6、的消费电子行业来看，当前立讯精密ROE最高，估值也最高。若以线性回顾中枢来看，立讯精密的“合理估值3”应当是6.3倍PB左右。图2：全A2020Q1的PB-ROEPB全部A股（剔除异常值）2020Q1的PB-ROE45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00ROE,TTM数据来源：Wind，图3：消费电子行业公司2020Q1的PB-ROE12.00消费电子2020Q1的PB-ROE立讯精密10.008.00PB6

7、.004.002.000.000.005.0010.0015.0020.0025.00ROE，TTM数据来源：Wind，两个维度，出现了三个“合理估值”，哪一个是合理的？亦或是，这三个都非合理估值，当前13.24倍PB才是市场给出的“合理估值”。那么，又如何看待这个问题？表1：不同维度下立讯精密的“合理估值”序号参考维度PB-ROE模型下的合理估值合理估值1历史纵向比较10倍PB合理估值2全市场比较5倍PB合理估值3同行业比较6倍PB数据来源：Wind，ROE作为估值参考指标失效的两个原因如果我们再深入