证 券行业2020年下半年投资策略：潜龙在渊，静待反转.docx

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1、目录1、政策红利持续释放，难掩疫情影响承压41.1、2020年以来券商板块下跌12%41.2、Beta保持高位51.3、券商持续增资扩股61.4、政策红利持续释放，头部集中趋势持续72、2020年一季度券商业绩回顾与各业务展望102.1、自营收入：波动仍在，非方向性业务成看点102.2、经纪业务：股市成交活跃，买方投顾试点正式展开102.3、资管业务：主动管理大势所趋122.4、投行业务：深改直接利好122.5、资本中介：两融业务回暖，股权质押趋于稳定133、下半年投资策略：短期关注疫情恢复进程，长期看券商转型143

2、.1、短期：国内经济复苏下，券商或将有阶段性机会143.2、关注行业重资本转型趋势下龙头券商的发展机遇153.3、关注特色精品券商转型情况174、推荐公司184.1、中信证券（600030.SH/6030.HK）：龙头券商经营稳健，并购广州证券夯实华南基础194.2、（601066.SH/6066.HK）：投行龙头地位稳固，定增补充资本实力204.3、华泰证券（601688.SH）/HTSC（6886.HK）：财富科技双轮驱动，国际业务持续发力234.4、东方财富（300059.SZ）：互联网+大数据先行，可转债夯实

3、实力265、风险提示281、政策红利持续释放，难掩疫情影响承压1.1、2020年以来券商板块下跌12%2020年以来（截至6月16日）券商板块（申万二级分类）整体下跌12%。2020年以来券商板块持续跑输大盘，我们认为主要原因是：（1）海外疫情扩散影响下，市场风险偏好降低；（2）券商盈利模式“靠天吃饭”，自营投资占比较高，市场波动对其影响较大；（3）信用风险持续暴露。图1：2020年以来券商指数（申万二级分类）跑输大盘图2：券商指数在金融板块表现居前资料来源：Wind，时间截至2020年6月16日资料来源：Wind，

4、时间截至2020年6月16日个股方面，次新股+互联网涨幅居前，（+209%）、红塔证券（+29%）、中泰证券（+21%）领涨，具有互联网概念的个股东方财富（+17%）表现较好；龙头券商中，（+12%）领涨，广发证券（-9%）、中信证券（-10%）、华泰证券（-12%）跌幅相对较低。图3：券商板块次新股涨幅居前，互联网+概念表现较好资料来源：Wind，时间截至2020年6月16日目前券商板块估值处在历史低位。截至2020年6月16日，券商板块估值为1.43PB，低于近十年（2010年6月至今）中位数（1.85）与平均值

5、（1.98），处在历史较低位置。图4：目前券商板块估值处在近十年低位（PB）资料来源：Wind，时间截至2020年6月16日1.1、Beta保持高位2020年以来券商股弹性整体保持高位。2020年以来，券商股Beta延续2019年以来的趋势，整体保持高位，我们认为Beta自2020年整体保持高位的原因是：（1）自营收入占比保持高位；（2）券商杠杆率提升。图5：券商股Beta自2019年以来整体保持高位资料来源：Wind，时间截至2020年6月16日1.1.1、自营经纪此消彼涨经纪业务占比回升，自营业务占比高于30%。

6、2018年三季度起，自营业务超过经纪业务，成为第一大收入来源。2020年一季度，市场成交火热的同时，主要股指下跌及债市下行，导致一季度自营收入占比下降，经纪业务收入占比再次提升。但总体而言，自营业务占比保持高位，位于30%以上，贡献券商收入弹性。图6：券商营收结构变化资料来源：Wind1.1.1、杠杆率波动上升上市券商杠杆率波动上升。2019年以来券商杠杆率波动上升，我们认为影响券商杠杆率主要因素是：2019年一季度及四季度市场回暖，信用交易增加，中债全价指数处在高点，券商通过加杠杆发力固收及信用交易业务。二三季度市

7、场成交相对清淡，杠杆率有所下降。图7：券商杠杆率回升伴随两融需求提升图8：中债全价指数变化资料来源：Wind，两融余额单位为亿元，两融余额为右轴，上市券商杠杆率为左轴资料来源：Wind，时间截至2020年6月16日1.2、券商持续增资扩股券商持续增资扩股，发力重资本业务。在再融资新规大幅放宽定增条件、叠加行业重资本转型趋势之下，多家券商公布定增、配股方案，根据我们统计，主要方向包括：（1）发展自营业务；（2）发展信用交易业务；（3）发力信息技术建设。在较为宽松的融资环境下，券商持续补充弹药，为业务发展与自身内部建设

8、补充弹药。介业务：25亿；4.偿还债务：40亿；5.其他营运资金安排：2亿1.发展资本中介业务：55亿；2.发展投资交易业务：45亿；3.信息中信建投130系统建设：10亿；4.增资子公司：15亿；5.其他运营资本安排：5亿1.对子公司增资：23亿；2.增加证券投资业务投入：15亿；3.增加西南证券70信用交易业务投入：10亿；4.增加信息技术