资金利率回升背后的逻辑.docx

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1、上周资金利率快速上行,已经接近5月底高点。经历了5月份资金利率快涨上行后,市场对货币政策合意的资金利率水平预期已经出现大幅上调,而随着6月初资金利率在跨月后有所回落而央行重启逆回购操作,市场对货币政策转向的预期有所修正。6月中旬以来资金利率再次快速回升,6月15日开展2000亿元MLF操作,一次性缩量续作到期的7400亿元MLF,且维持操作利率不变,随着6月中旬MLF缩量续作、政府债券发行、缴准缴税等因素综合影响下,资金利率快速上行接近5月底高点,货币政策预期在延续宽松和边际收紧之间来回摆动。图1:上周资金利率再次快速上行(%)DR007DR001

2、DR007:MA20DR001:MA203.02.52.0DR007:MA20,1.92DR001:MA20,1.822.131.51.00.52020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-02资料来源:Wind,资金利率回升背后的逻辑货币政策的边际收紧和引导资金利率上升,并非出于去杠杆。4月份的货币政策静默、5月份货币政策在政府债券供给压力大增的背景下仍然谨慎开展流动性投放,6月份缩量续作MLF、资金利率继续上行,货币政策边际收紧预期逐步得到验证,但市场对货币政策后续是否会加

3、大力度收紧、资金利率的锚在何处仍然有较大的分歧。有观点认为货币政策的边际收紧背后是去杠杆的回归,我们认为这一点缺乏说服力,当前既没有迫切去杠杆的需要,也不存在快速去杠杆的条件。目前杠杆水平并不算高,去杠杆的迫切性不高。首先,市场关注度较高的回购市场,虽然2月份以来在资金利率低位运行的背景下质押式回购成交量不断攀升,滚隔夜的占比有所上涨蕴藏了部分风险,但今年以来商业银行场内回购杠杆率却小幅下行,并无显著加杠杆迹象。其次,从同业负债的情况看,2020年前4个月“对其他存款性公司负债”和“对其他金融性公司负债”总规模基本维持在31到32万亿水平,并没有明

4、显的借助同业加杠杆套利和资金空转的特征。图2:回购市场较为活跃(亿元)图3:商业银行场内回购杠杆率并不算高大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行和合作银行25,00020,00015,00010,0005,00001.101.081.061.041.021.0012月1月2月3月4月5月资料来源:Wind,资料来源:Chinabond,图4:同业负债规模和占比相对稳定总计(亿元)占比350,000330,000310,000290,000270,000250,000230,000210,000190,000170,000150,00

5、016%15%14%13%12%11%10%2013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-049%资料来源:Wind,经济基本面仍处于回升阶段,并不允许快速去杠杆。经济基本面仍然未从

6、新冠肺炎疫情冲击下完全修复,经济占比最大的消费端仍然处于缓慢修复中,5月社会消费品零售总额同比下降2.8%(扣除价格因素实际下降3.7%),降幅比上月收窄4.7个百分点,增速尚未回正,低于市场预期。而始终处于缓慢恢复进程的需求端开始逐步作用于已经高度复产复工的生产端,规模以上工业增加值同比实际增长4.4%,继续向长期均衡水平趋近,但收敛速度有所放缓。外贸环境不确定性、部分城市疫情防治出现波动,餐饮等服务业仍然恢复缓慢,失业率有抬头压力。诚然,当前经济基本面处于逐步修复的势头中,但远没有到担忧过热的阶段,后续也仍然面临疫情二次爆发、外需走弱等风险,去

7、杠杆将导致的信用条件收缩、经济增长动能减弱,当前并不具备货币政策收紧、快速去杠杆的条件。图5:社零同比增速回升缓慢(%)图6:城镇失业率维持高位(%)20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03-50.00社会消费品零售总额:累计同比限额以上企业餐饮收入总额:累计同比6.506.

8、005.505.004.502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-

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