再论寿险行业保费周期与公司估值.docx

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1、目录一、复盘我国人身险行业2000年以来的保费增长驱动5（一）行业监管环境和产品设计创新约束和推动保费增长周期5（二）行业增长与资本市场周期和险资投资相对表现相关8（三）货币现象影响保费周期10二、美国人身险保费周期取决于经济增长与资本市场周期11（一）寿险增长波动相对较大，与资本市场表现周期相反12（二）年金险保费增长与经济增长同步14（三）健康险需求相对稳定刚性，增长波动小14三、从不同地区和市场公司估值看国内保险公司估值水平15（一）次贷危机影响深远，北美寿险公司整体估值不高15（二）欧洲保险集团估值长期稳定在低水平，反应低增长常态17（三）我国寿险行业处于发展上半场，估值不

2、可与欧美同日而语19四、目前行业处于恢复增长的过渡时期，中长期内政策创新空间可期21五、投资建议22六、风险提示22图表目录图表1我国人身险行业2000以来保费增长周期5图表22002、2011、2013、2018年：监管环境约束保费周期（单位：%）6图表3行业银保渠道保费在2010年占比达到顶峰7图表4平安在2009年新单中银保渠道和个险渠道占比接近7图表52009年中国平安产品由万能和分红主导（单位：百万）7图表62013年监管放开人身险产品定价利率8图表72013年新华保险传统险大幅增长得益于费率市场化产品“惠福宝”的推出8图表8保费增长周期与险资投资相对表现相关（单位：百万

3、）9图表92007年和2015年牛市下半场快速降温时，保险避险保证属性凸显10图表102010年流动性过剩驱动人身险行业增长11图表11美国人身险行业产品结构11图表12寿险、年金和健康险增速11图表13美国寿险保费（lifeinsurancepremiums）增长与资本市场周期相反12图表14美国个人寿险种类13图表15美国个人寿险（individuallifeinsurance）产品结构（2019）：与资本市场关联的储蓄理财型产品占比大.13图表16美国年金险保费（annuityconsiderations）增长与GDP增长同步14图表17从更长的周期来看，美国健康险需求和增长

4、相对稳定15图表182008年次贷危机后，北美寿险公司ROE水平下降16图表19北美寿险公司整体估值不高，跟随长端利率波动16图表20AIG估值在1990s后的金融创新自由化后迅速提升，遭受两次金融危机后估值触底17图表21欧洲保险公司PEV估值17图表22欧洲保险公司PB估值17图表232008年后欧洲保险公司ROE长期保持稳定18图表24德国保险市场各险种保费增速18图表252016年之后欧洲保险公司股价有跑赢核心股票指数之势18图表262016年德国寿险市场的产品创新19图表27欧洲保险产品采取的动态组合投资策略CPPI19图表282016年之后A股保险公司股价有跑赢大盘之势

5、19图表29国内保险公司ROE水平（%）20图表30A股保险公司静态PEV估值目前1倍不到20图表31英国保诚（伦交所）PB估值明显高于其他欧洲保险公司21图表32英国保诚新业务价值在各地区占比结构：亚洲地区占比在60%以上21一、复盘我国人身险行业2000年以来的保费增长驱动复盘我国人身险行业过去20年保费增长周期：1）行业监管环境和产品设计创新约束和推动保费增长。21世纪以来的20年间，行业监管环境和产品创新设计明显约束着我国人身险行业的发展。2002、2011、2013和2018年行业增长的波峰和波谷均由监管环境转变及创新引起。由于金融保险业高风险、高波动、变化大，所以行业变

6、化一般由监管主导，行业创新一般出现于宽松的监管环境下；2）在资本市场快速降温风险偏好下降时期，保险产品避险和保证收益优势凸显。资本市场大热时期，人身行业增长表现往往乏善可陈，资金追逐更高收益的资产，退保率上升。而在牛市过后的快速降温期，保险产品的避险属性和保证收益优势则会凸显，2007和2015过后的1年，行业都取得了高增长。另外，2009年资本市场的上涨后的快速下降，也带动了2010年人身险行业的增长；3）流动性过剩驱动。在各类资产上涨、投资效益较好以及高通胀的背景下，流动性也流入了具有理财、抗通胀属性的人身险产品如分红万能等险种中，驱动了2010年行业的较快增长。图表1我国人身

7、险行业2000以来保费增长周期产品创新+存款基准利率下调07年后市场风险偏好急速下降驱动15年大牛市下半场，市场风险偏好下降驱动监管宽松流动性驱动经济向上，温和通胀监管收紧监管收紧资料来源：Wind、（一）行业监管环境和产品设计创新约束和推动保费增长周期21世纪以来的20年间，行业监管环境和产品创新设计明显约束着我国人身险行业的发展。2002、2011、2013和2018年行业增长的高峰和低谷均由监管环境转变及创新驱动。由于金融保险业存在高风险、高波动的特征，属于强监