从预期修正到股票重估，选择头部银行.docx

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1、目录A/H银行估值反映了哪些情绪？4资产负债表修复是逻辑主线7信用成本波动逐渐成为经济下行周期业绩的更大变量7经济复苏推动资产质量悲观预期修正8下调盈利预测，建议2Q损益表充分出清潜在风险10估值分化加剧，优选头部银行16平安银行——估值下调至零售转型启动前水平18宁波银行——深度经营优质客群，银行中的成长标的19招商银行-A/H——私行客户增长恢复，强化零售银行中长期逻辑22光大银行-A/H——关注财富管理银行战略进程24图表图表1:A/H银行股估值反映潜在不良率分别为12.6%/14.2%(收盘价截至2020/6/14)4

2、图表2:A/H银行股目前估值均处于过去五年平均值的一个标准差以下（收盘价截至2016/6/16）5图表3:上市银行估值隐含不良率与问题金融机构真实不良率相当，而两者股权结构、公司治理和盈利能力相差巨大5图表4:银行业对公贷款不良率过去任何周期环境下均高于个人贷款不良率6图表5:2019年末，中资银行零售类贷款占比41%，低于美国四大行的48%（左图）；2019年末，中国居民存款是贷款的1.5倍，而美国居民贷款时居民存款的1.6倍（右图）6图表6:2017年以来银行信用卡不良率攀升（左图），但风险暴露呈现个体化特征6图表7:回顾

3、过去几轮经济下行周期，信用成本抬升幅度逐渐开始大于净息差下降幅度7图表8:宏观组数据预测8图表9:净不良生成率下行预期是资产负债表逻辑展开的起点9图表10:预计上市银行2020/2021EPPOP同比增长5.7/5.1%11图表11:预计2020E上市银行资产规模同比增长9.6%11图表12:预计上市银行2020/2021E净息差同比收窄8/10bps12图表13:政策利率下行12图表14:预计上市银行2020E中收同比增长7.8%，较1Q有所恢复13图表15:预计上市银行2020/2021E净利润同比增长3.1/3.1%13

4、图表16:招商银行分产品资产质量数据，信用卡不良率走高，但依然低于公司类14图表17:信用卡ABS逾期类在疫情期间走高，4月数据已有所回落14图表18:招行在1Q增加披露了分产品的不良率、逾期率和关注类数据，信息披露消除了资产质量不确定性14图表19:2020年3月19日-6月16日A/H上市银行涨跌幅排序，招行-A/H反弹幅度领先15图表20:欧美大行1Q净利润负增长，市场一致预期对全年利润增长展望基本也是大幅负增长15图表21:但随着1Q显著出清潜在风险，截至2020/6/15，股价较前期低点上涨12-70%15图表22:

5、中金覆盖上市银行估值与评级一览（收盘价截至2020/6/17）16图表23:目前估值和盈利的分化较2014年时明显加剧17图表25:平安银行目前估值相当于2016年底零售转型前的水平18图表26:中性情景三年后平安银行相当于2014年左右的招商银行18图表27:宁波银行通过重点产品和新策略来获取尤其中小企业和中高端个人客群19图表28:深度经营优质客群，不同分类的公司客户规模量级接近19图表29:宁波银行规模和盈利增速均快于行业平均水平20图表30:宁波银行非息收入占比持续提升，主要来自于投资收益、代理业务收入、银行卡业务收入

6、20图表31:宁波银行资产质量优异，拨备充足20图表32:宁波银行股权结构分散；人均薪酬在上市银行中较高21图表33:私行客户增速恢复至10%+，向前看，金融科技将显著提升招行获取客户和深度经营的能力22图表34:招商银行近期业绩概览23图表35:光大银行1Q财富管理业务相关指标24图表35：可比公司估值表24A/H银行估值反映了哪些情绪？受2019经济下行压力、1月底境内疫情、3月境外疫情和市场交易风格等的影响，目前A/H上市银行估值交易于0.7/0.6x2020eP/B，反映的市场预期过分悲观：首先，估值隐含不良率相当于去

7、年锦州银行的不良率水平。其次，平安、招行股价反弹力度也显示投资者对于零售类资产未来表现的不确定性，但我们认为中资银行不同于欧美银行，居民消费储蓄习惯差异导致债务偿付能力不同，且中资银行零售敞口更低。最后，目前估值下探超过过去五年均值下方一倍标准差位置，继续下调幅度和概率非常有限。1）截至2020/6/14，A/H股银行估值隐含不良率12.6%/14.2%，资产质量风险被高估，有两个维度的数据可以作为参考坐标。其一，估值隐含不良率基本与2019年问题金融机构不良率峰值相当（以锦州银行为例，2019年中不良率6.9%，加回核销处置

8、后估算2017年末真实不良率为13.8%）。其二，1998年外媒称中资银行“技术性破产”时，四大行不良率为31.3%，股份行不良率显著低于四大行，我们预计全行业数值在30%以下。当前中资银行已显著完善公司治理制度和资产负债表管理，两者不可同日而语。综上考虑，我们认为目前A/H