货币政策正在起变化，靶向性明显提高.docx

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1、目录1.再贷款降息体现货币政策总量适度、结构发力的目的32.今年疫情以来央行通过再贷款投放大量基础货币33.货币政策会转向吗？54.专项债补充中小银行资本金，可缓解其核心一级资本不足问题8风险提示81.再贷款降息体现货币政策总量适度、结构发力的目的央行决定于7月1日起下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点，调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，调整后，金融稳定再

2、贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%。作为结构性货币政策工具，再贷款降息更多发挥精准滴灌的作用。再贷款和再贴现有严格的申请资质和投向要求，属于结构性工具，发挥精准滴灌作用。这也符合二季度央行货币政策委员会的精神，会议指出：“坚持总量政策适度，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，要有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，继续用好1万亿元普惠性再贷款再贴现额度，落实好新创设的直达实体经济政策工具。”再贷款降息有利于降低中小微企业融资成本，对冲疫情带来的冲击。图1：第一批3000亿和

3、第二批5000亿再贷款（再贴现）详情资料来源：整理2.今年疫情以来央行通过再贷款投放大量基础货币今年2-4月再贷款取代公开市场操作成为央行投放基础货币主要工具。央行有传统三大货币政策工具：公开市场操作、调节准备金率、再贷款/再贴现，今年2月到4月期间的很长一段时间，央行都未开展逆回购操作，原因在于央行通过成本更低的再贷款、再贴现为银行体系注入大量流动性，叠加2月到4月期间实体企业融资需求低迷，因此利率中枢也长期处于低位。相比逆回购和MLF，再贷款的缺点在于有严格的申请资质和投放要求，但优点在于参与门槛较低，非交易商协会的银行也可以参与申请，不会

4、像公开市场操场那样造成流动性分层效应，利好中小银行。图2：今年疫情以来央行通过再贷款（再贴现）投放大量基础货币亿元再贷款余额再贴现余额9000800070006000500040003000200010000资料来源：wind，再贷款降息同时利好中小银行和中小企业。由于中小银行是支援小微企业主体，再贷款降息可在一定程度上降低中小银行成本，同时对小微企业、三农领域、疫情相关企业形成支持。另外由于是直接投放基础货币，企业会通过派生存款或经营开支等方式使这部分资金重新回到银行体系，长期来看对银行体系流动性有一定支持作用。预计7月份随着再贷款投放、财政

5、支出发力，银行间流动性会逐渐恢复较为充裕的状态，央行可能会减少公开市场投放力度。图3：再贷款可补充基础货币亿元公开市场投放余额再贷款+再贴现余额400000300000货币当局:对其他存款性公司债权货币当局:基础货币外汇占款2000001000000资料来源：wind，注：公开市场投放余额包括MLF、TMLF、SLF、逆回购等的余额再贷款降息有利于资金利率中枢下降。今年6月以来资金利率中枢持续接近2.2%政策利率水平，但再贷款降息有利于资金利率中枢下降。相比MLF而言，同样的期限下再贷款利率更低；相比逆回购而言，同样的利率下再贷款期限更长。再

6、贷款投放发力变相相当于央行给与银行体系低成本的流动性，资金利率中枢有望下移至2.0%以下。1.货币政策会转向吗？易纲行长认为货币政策应坚持总量适度原则。易行长在陆家嘴论坛指出：“我们认为，疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”根据易行长的观点，疫情以来货币政策保持较为宽松的态势，虽然为中小微企业提供大量支持，但也使金融机构积攒了大量风险。另一方面实体企业投资需求有限，过度宽松会造成企业通过票据融资购买结构性存款的套利行为，造成资金空转问题，

7、危害金融稳定。如今经济已经进入复苏阶段，针对疫情而搞的货币宽松政策工具可以适度退出。余初心的文章认为货币政策“适时推出”的目的是“退空转”。余初心在文章《正确认识应对非常事件的货币政策》中指出：”资金空转和金融风险苗头已经出现，“适时退出”并不意味着“急踩刹车”收紧货币，目的是为了“退空转”，更好服务实体经济。近期的金融市场调整，针对的是刺激政策实施后难以完全避免的套利甚至资金空转行为，政策目的是为了及时遏制泡沫膨胀，引导资金流向实体企业，避免刺激政策的后遗症为未来的发展留下隐患。”文中也指出，银行间杠杆率处于高位、结构化存款规模大幅增长、M2

8、与M1增速剪刀差扩大等现象均反映金融机构出现套利行为，近期货币政策总量适度并不代表转向，而是为了打击资金空转。图4：今年疫情以来银行间杠杆率再度上升银