证券市场败的教训私有化少数股东权利.doc

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3、论如果没有考虑到法律制度这一变量并对其作出解释的话它就是不完善的最近关于公司治理结构的研究发现各国之间在所有权集中度、资本市场的发展、投票权的价值以及利用外部融资等问题上存在具有制度性差异更为重要的是这些差异看起来与对少数股东投资者的法律保护力度密切相关反过来这种法律保护的水平又似乎依赖于各国法律体系的性质与起源且随之而改变特别是在对投资者提供保护方面普通法（COMMON　LAW）体系远远超出了大陆法（CIVIL　LAW）体系（尤其是法国大陆法体系）反过来这又鼓励了资本市场的成长与所有权的分散结果公司中就出现了所有权集中及所

4、有权分散两种相反的体系而每种体系均有各自不同的公司治理结构　　如果法律制度确实相关的话对这种相关性的认识破坏并动摇了新古典主义公司理财理论的基础大多数现代关于“法律经济学”的著作都假设金融市场的规制（regulation）是不必要的并且假定公司法的作用仅仅是为投资者提供一种示范的格式合同以便投资者节省订约成本关于规制是多余的或认为规制会使情况更糟糕的结论是建立在以下两个前提之上（1）有经验的订约方能够针对他们的特定情况制订出超过任何标准化监管机构所期望的更为详细、复杂且更灵敏的合同（2）企业家们为了使自己的股票价值最大化他们

5、把自己正在成长中的公司投入到资本市场时有足够的动力去使代理费用最小化（部分是通过约束自身的行为不然就是限制自己的酌处权）简而言之因为依照Jensen和MeCkling的标准公司模式企业家们承担代理费用所以他们有充足理由不去保留剥夺投资者财富的酌处权因此规制似乎并无必要依这种观点公共选择（PUBLIC　CHIOCE）理论中关于利益集团和寻租者的理论是解释为什么规制仍然必要的最佳理论然而认为融资合同很大程度上使规制无意义的主张并不能解释为什么某一国家资本市场的发展水平与它的法律体系之间密切相关的原因更合乎逻辑的结论是法律确实有必

6、要进行规制这比仅仅依靠融资合同更能提高经济效率私人合同并不能产生足以维系活跃的证券市场的信息披露制度然而即使这证明了规制的作用也并未准确地告诉我们什么样的规制确实（或为什么）比融资合同更起作用它也并未告诉我们最好的法律体系包括哪些因素其它一些例外现象也使得普通法与大陆法之间的对立变得模糊不清比如说认为由于美国与英国的法律体系均源自于普遍法传统所以他们的体系就是较完善的这种观点忽略了大量的相关历史事实简而言之如果把注意力只集中于法律体系的共同渊源之上就会掩盖对两个国家相似的所有权结构和市场特性起更重要的作用的功能机制上的不同另

7、外尽管最近关于公司治理结构的比较研究令人印象深刻但该研究大量集中在企业层面上只考察了公司法和破产法方面的特点人们认为这两种法律确立了较高的投资者保护标准这种讨论虽然很重要但它忽略证券市场自身的重要性在英美两国一个显著的共同特征就是都有发达的证券市场且具有高度的披露标准和透明度我们与其把证券市场的成功归于英美两国公司法的共性之上还不如把它归于英美两国证券法的更明显的共性之上更有意义在产生功能偶合方面（至少对于规模大一些的公司来说）这两国相似的上市、披露及公司治理结构标准比股东个人所能求助的法律救济方式更为重要这种机制的目的在于

8、创造信誉资本它实际上能抵押给投资者从而抵销特定国家法律体系的缺陷最后证券市场的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到实现这不仅因为大公司可以在不同的市场之间进行选择而且由于证券市场本身面对全球竞争压力而变革、适应即使政府抵制这种变革最近关于公司治理结构的比较研究显然集中在转轨经济的改