定向增发相关利益体财富的影响分析.doc

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1、定向增发对相关利益体财富的影响分析刘宇（哈尔滨工业大学管理学院，黑龙江哈尔滨150001）[摘要]本文运用合理假设，对上市公司定向增发行为进行了分析，从理论上论述了定向增发对该上市公司、非流通股股东和流通股股东等相关利益体财富的影响。本文认为，定向增发将在一定程度上作出“牺牲”非流通股股东利益，流通股股东利益损害的情况有所减弱。文中以成功实施定向增发的武钢股份为例，检验了分析结论，并提出了相关建议。关键词：定向增发；股权再融资；流通股股东非流通股股东作者简介：刘宇，高级会计师，哈尔滨工业大学管理学院博士生

2、，供职上海证券交易所。中图分类号：F830.9文献标识码：A在发达的欧美证券市场，增发是上市公司的主要股权再融资手段，对增发导致的相关利益体财富影响的研究，主要集中于对公司业绩及市场股价影响方面。Ａｓｑｕｉｔｈ等(1986)[1]、Ｍｉｋｋｅｌｓｏｎ等(1986)[2]研究认为，资本结构变化假设、价格压力假设和负面信息假设三种理论，可解释增发在方案公布时市场往往表现出的负面反应现象。资本结构变化假设认为增发可能会导致两种结果，一是由于股权融资会使得公司的债务风险变小，从而会把财富从股东手里转移到债权人手里

3、。二是财务杠杆的降低增加了资本成本,从而减少了公司价值。这两种结果都可能导致市场的负面反应。价格压力假设认为公司股票的需求曲线是向下倾斜的，所以增加股票的供给使得股价下跌。负面信息假设认为公司的增发传递了公司经营的负面信息(Ｌｏｕｇｈｒａｎ,1995；ＣａｉＪｕｎ,1998[3])，如果增发是折价发行的话,那么发行后的收益率应该表现为正的。国内研究多凭借市场经验判定增发损害流通股利益。栾志刚（2000）发现，增发中存在部分主体财富向其他主体无偿转移现象[4]。王珠林等（2002）在国有股减持政策出台后，运

4、用一系列假设讨论了减持国有股是否加重了增发融资对股东权益的稀释程度，认为国有股减持方案加重了增发对原有股东权益的稀释程度，并讨论了相关主体可能的行为模式[5]。李康等（2003）从配股和增发各相关利益主体的财富损益出发,研究这两种方式对相关者利益的损害状态，认为目前国内证券市场，配股比增发更有利于各方利益的均衡[6]。汪海宁(2001)从理论上证明了增发损害流通股股东的利益，但并不完全且缺乏相应实证研究[7]。但以上研究均未考虑向非流通股股东定向增发的情况，本文将结合武钢股份定向增发案例尝试就定向增发对相

5、关利益体财富影响进行分析。定向增发相关利益体财富变化定向增发涉及的相关利益体根据资本结构理论，上市公司增发行为至少对包括债权人、公司管理层等相关利益体会造成一定影响，但本文没有考虑增发对这些利益体的影响，主要包括发行人即上市公司、非流通股股东、原流通股股东、增发产生的新流通股股东（包括机构投资者）。本文分三步研究定向增发对相关利益体财富的影响。第一步，分析无定向增发的普通增发方式对相关利益体财富的影响；第二步，加入定向增发因素，推导各利益体财富的变化情况；第三步，引用武钢股份定向增发案例，对有关结论加以验

6、证。本文研究的基本假设为：非流通股和流通股具有非同质性。7借鉴王珠林等（2002）的假设，利用无套利假定思想，假定公司财富具有加性可分，包括非流通股内部加性可分、流通股股权市场加性可分及非流通股权市场与流通股股权市场间的加性可分；增发价格不高于增发时的流通股股价，且向非流通股股东定向增发的价格与向原流通股股东和社会公众增发的价格一致；探讨增发对相关利益体财富的影响，应从股价和净资产两个方面去考虑，假定非流通股价格为每股净资产。对流通股分别以股票市价和每股净资产分析；不考虑时间价值因素，忽略其他因素影响，并

7、仅针对融资前后瞬时流通股市值变化。以下设为增发前非流通股数量,为增发前非流通股价格，为增发前流通股数量,为增发前流通股价格；为定向增发向新流通股股东增发股份数量，为定向增发原流通股股东优先认购或通过其他方式申购的增发数量，为向非流通股股东定向增发股份数量，为定向增发情况下增发量,；为各种情况下的增发股价，为定向增发情况下非流通股价格，为无定向增发情况下增发股份上市后流通股股价，为定向增发情况下增发股份上市后流通股股价；、分别为发行人定向增发情况下增发前后财富，为定向增发情况下发行人财富增量；增发前非流通股

8、占总股本比例为，定向增发向非流通股股东定向增发量占全部增发量比例为r，原流通股股东优先配售和其他形式申购量占全部增发量比例为。一、根据流通股市值分析相关利益体财富变化1．定向增发后相关利益体财富发行人财富：　　　　　（1）非流通股东财富；原流通股东财富；新流通股东财富。2．增发前后相关利益体财富变化发行人财富变化:（2）据前面的假设，易得，，，则增发后发行人财富构成为：非流通股股东原股份财富变化：（3）非流通股股东增发股份财富