本轮社融扩张的结构流向及后续线索.docx

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1、目录索引前言：6一、社融资金流向的拆解框架7（一）社融流向拆解思路和方法7（二）新增信贷的行业结构拆解8（三）非标融资的行业结构拆解10（四）企业债券的行业结构拆解11二、地产融资依然重要但趋势下行12（一）地产融资占比先升后降12（二）地产融资主要依赖表内信贷12三、基建融资快速扩张匹配积极财政干预13（一）基建融资占比与信用收扩同步13（二）基建融资主要受非标扰动14四、制造业融资逆趋势扩张映射政策导向15（一）制造业融资占比趋势提升15（二）制造业融资方式较为多元化17五、本轮社融资金流向蕴含三条线索18（一

2、）实体基本面影响线索18（二）金融条件的判断线索19（三）信用条件的观察线索21六、风险提示22附录23附录1—住户短期消费贷款拆解方法23附录2—拆解建筑业固定资本投向基建和地产的部分25附录3—房地产、基建、制造业对经济的拉动作用27公共联系人p3图表索引图1：社融拆解逻辑图8图2：住户中长期贷款几乎绝大部分是个人房贷9图3：新增企业贷款分行业结构（上市银行贷款口径）9图4：新增企业贷款分行业结构（央行口径）9图5：新增企业贷款分行业结构（上市银行贷款口径，建筑业融资拆分至其他行业）..............

3、..................................................................................................................9图6：新增企业贷款分行业结构（央行口径，建筑业融资拆分至其他行业）9图7：增量票据融资的分行业结构10图8：新增信托业融资的分行业结构（剔除金融业信托贷款）11图9：2020年上半年新增企业债券分行业结构11图10：2020年上半年新增企业债券分行业结构（建筑业融资拆分至其他行业）11图1

4、1：近年新增社融中的房地产融资占比下降12图12：近年地产融资对销售回款依赖度提升（居民短贷全部算入地产销售回款）..............................................................................................................................13图13：近年地产融资对销售回款依赖度提升（假设居民短贷与地产销售无关）.13图14：近年新增社融中基建融资占比上升14图15：近年新增社融中基建融资占

5、比上升（考虑2015~2018年置换债因素）14图16：2019年以来非标占比有所修复15图17：2019年后非标占比有所修复（加入置换债）15图18：基建投资的资金来源拆解（FAI口径）15图19：近年新增社融中制造业融资占比上升（2018年贷款结构按照央行口径匡算）.............................................................................................................................

6、.16图20：近年新增社融中制造业融资占比上升（2018年贷款结构按照上市银行口径匡算）16图21：今年制造业投资慢于房地产和基建投资17图22：近年制造业融资中的贷款占比有所下降18图23：制造业投资的资金来源拆解（FAI口径）18图24：国债和一般债对应的基建投资占比19图25：近年社融结构中最大的变化是地产融资占比下降20图26：扣除地产融资之后基建和制造业新增融资比重对照21图28：票据表现不同于委托和信托贷款，政策有意打开中小企业融资条件22图29：住户短期贷款中流入房地产部分占比（央行口径）24图30：

7、短期消费贷款和社会消费品零售总额同比增速相关性较强24图31：建筑业对于房地产和基建的贡献26图32：建筑业和房地产业产出用于固定资本形成的比重28图33：制造业、房地产和基建的“中间投入-增加值比”28公共联系人p4表1：基建、地产和制造业对经济的拉动作用19表2：建筑业子行业定义及产出投向25表3：投入产出表结构及调整方法图示27表4：制造业、基建和房地产对应行业归并27公共联系人p5前言：社融作为度量金融向实体资金支持的总量指标，对经济增长和资产定价的指向意义不言而喻。今年上半年社融存量增速快速上行，不出意外

8、下半年社融增速基本持平。事实上，相较下半年社融具体走势，目前市场更关心上半年巨量社融投放对应基本面如何演绎，本轮信用扩张以怎样的方式收敛，何时收敛。社融说到底是不同融资工具各自规模的算数加总，判断社融对后续经济和资产价格的影响并进一步展望后续或有的信用收敛政策导向，我们首先需要解构社融，观察社融资金流向不同产业的规模。今年疫情对经济的冲击以及后续修复均伴随结