中国市政债券信用风险与发债规模研究.pdf

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1、2003年第2期金融研究No.2,2003(总272期)JournalofFinancialResearchGeneralNo.272中国市政债券信用风险与发债规模研究韩立岩郑承利罗雯杨哲彬(北京航空航天大学经济管理学院,北京100083)摘要:本文首先参考美国发行市政债券的概况提出了市政债券违约风险的概念;随后利用KMV模型建立了市政债券信用风险模型,提出了计算理论违约概率的方法;然后利用北京与上海的财政收支数据分析不同发债规模下的信用风险,得出理论违约概率;为了更接近实际情况又提出了财政收入真实分布的概念,计算

2、出基于真实分布的不同债务规模下的违约概率,并将信用风险与发债规模相联系,提出合理的发债规模。由此形成的市政债券信用风险的模型方法,适用于一般情形。关键词:市政债券;信用风险;发债规模;北京经济;上海经济中图分类号:F83091文献标识码:A文章编号:1002-7246(2003)02-0085-10随着我国城市化的发展、西部大开发的进行、资本市场的深化和产业结构的调整,发行市政债券为公共项目融资已经势在必行。已有的文献集中讨论发行市政债券的必要性、及其对于实体经济和金融市场发展的意义。现在需要从技术的角度作深入扎实的可行性

3、分析,特别是研究市政债券的信用风险和安全发行规模。一、美国市政债券的发行新特点在美国,市政债券是指州和地方政府及其授权机构发行的有价证券,目的是一般支出或特定项目融资。一般划分为一般责任债券和收益债券。一般责任债券以发行者的税收收稿日期:2002-11-16作者简介:韩立岩(1955-),男,北京人,理学博士,为北京航空航天大学经济管理学院博士生导师。郑承利(1974-),男,湖北人,为该院博士生。罗雯(1977-),女,江苏人,硕士研究生。杨哲彬(1980-),女,江西人,硕士生。本文所述为北京市哲学社会科学十五规划项目(编号:0

4、1BJBJG011)服务首都经济的资本市场拓展研究的部分研究成果。85能力为担保,而收益债券以项目带来的现金流偿还。自70年代末以来,美国的市政债券市场发生了较大的变化,这些变化包括发行和购买两个方面。发行方面的变化包括发行者、发行方式和发行量的变化。在发行者方面,美国的政府机构已经控制住了税收的规模,政府活动很大程度上由税收支持转向由政府服务机构的使用者支持,所以收益债券发行总量的比重上升并超过了一般责任债券的比重;在发行方式方面,市政债券的竞争发行(发行人邀请竞争性投标)逐渐被协议发行(发行人自行选择愿意合作的承销商)所取代;在

5、发行量方面,从1980年以来,美国市政债券的发行总额持续增长,但在1994年有一个大的滑坡,这主要是由于石油危机引起的,随后市政债券的发行数量又逐步回升,并不断增长。购买方面的变化表现为,在市政债券的投资者当中银行和保险公司的重要性明显下降,而私人投资者所占的比例明显上升,住户个人和以零散投资者为基础的共同基金、货币市场基金、封闭式基金和银行个人信托成为市政债券的主要投资者。美国的市政债券市场发展较早,到目前为止体制已趋于完善和成熟,而且因为市政债券是美国地方基础设施融资的主要工具,所以其规模也相当巨大。美国市政债券在整个政府债务体系中

6、的比重约为20%;长期市政债券的发行规模约占当年GDP的2%-4%,保持在当年财政收入的10%以上;市政债券余额与GDP的比重保持在15%左右,是州和地方政府财政收入的80%左右。美国地方政府的财政收支低于州政府,但是市政债券主要由地方政府负担,所以,地方政府的市政债券余额占财政收入的比例达到90%。市政债券当中有很大一部分是为公共事业而发行的收益债券,所以各级政府的负债情况与政府对公共事业的支付情况是相关联的。在公共事业的支出中,地方政府的支出额大约是州政府支出额的两倍,这和州与地方政府的负债情况十分吻合。而联邦政府对于公共事业的投资

7、只占总额的5%到10%,这说明通过发行市政债券增强了州与地方政府的投融资能力,公共事业主要由市政债券的发行者来承担,减轻了联邦政府对于公共事业的负担。市政债券发行中的一大难点是市政债券的发行规模和信用风险控制。文章下面分析市政债券的发行规模和信用风险,研究时借助于KMV模型的思想。二、市政债券信用风险模型1市政债券信用风险的含义。信用风险是金融市场最古老的一类风险。信用风险是指信用关系中一方违约而无法履行合同义务时给另一方带来损失的可能性。在无道德风险存在的情况下,信用风险的一般来源是信用关系中债务人用以偿还债务的资产或收入来源存在巨

8、大的不确定性。这种不确定性可能导致债务人无力偿还债务,从而引发违约事件。对市政债券来说,用于偿还到期债务的资产或收入来源主要是地方财政收入(对一般86责任债券)或债务融投资项目现金流收益(对收益债券),其

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