我国上市公司定向增发的分红偏好：理论分析与实证检验.pdf

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1、November2014总第309期11资巾场我国上市公司定向增发的分红偏好理论分析与实证检验●李平李刚内容提要：股权分置改革以来，定向增发逐渐成为上市公司股权再融资的首选方式。一般来说，投资者更为关注增发前的定价机制，因其涉及经济利益的重新分配，而对增发后的潜在利益侵害行为往往视而不见。本文旨在从理论和实证两方面进行深入研究，一方面通过理论分析，认为大股东受锁定期、价格信号等因素影响，往往倾向于超发现金股利，可能损害公司的发展机遇；另一方面，用Logistic统计模型进行实证检验，发现上述结论在有大股东参与认购、信息不对称程度较高的情

2、况下更为明显，这也是我国“一股独大”环境下的必然结果。关键词：定向增发现金股利利益输送信息不对称中图分类号：F850．9文献标识码：A文章编号：1006-1770(2014)011-051-06引言较强动机在增发后超发股利，以弥补自身的潜在损失，这一现象在有大股东参与的情况下尤为明显。从本质上看，这种从1993年允许上市公司配股融资、宝安地产发行首张获利方式是向大股东实施利益输送．并且建立在牺牲上市公可转债．到1998允许公开增发融资，再到2006年以来定向司发展机遇的代价之上。增发实现跨越式发展．我国股权再融资市场经历了从无到有本文的

3、主要贡献是．首次从理论和实证两个角度出发，从小到大的成长过程。2013年末，A股市场累计再融资额超探讨证实了定向增发后确实存在以现金股利向大股东实施利过33万亿元．其中88．3％来自于2006年股权分置改革后。益输送、损害上市公司发展机遇的行为，这种行为不但较为从构成上看定向增发累计案例数量近1200个，累计融资22普遍且未有明确的法律约束。同时．统计结果还显示，定万亿元在整个股权再融资市场中的占比高达2／3．且几乎向增发后派息情况与信息不对称程度、大股东是否参与．及全部来自于2006年股权分置改革后。同时，案例数量从2006大股东认购

4、后持股比例变化等因素密切挂钩。年的50家增加到2013年的266家．年均增长27．O％：融资规模从2006年的937亿元升至2013年的3522亿元，年均增一、文献回顾与理论分析长208％。股权分置改革后，定向增发因发行门槛偏低、操作简便、(一)文献综述费用低廉等优势，逐渐成为上市公司开展股权再融资的首选。关于增发后分红的相关研究．国内外学者结论存在较大尤其是对于以整体上市为目标的定向增发而言，通过资产注差异。在发达国家由于私募融资不存在锁定期，且投资者入还有助于解决长期存在的同业竞争、关联交易等问题．受保护的法律制度和监管机制较为完善

5、，因此中小股东往往在到市场普遍关注．并得以迅速推广。当前．大部分学者把定公司缺乏效益可观的投资项目时要求上市公司分派现金股利．向增发前的大股东潜在利益输送行为(如价格折扣等)作为以此获取其应得的股东权益。JohnsonetaI(2000)认为．研究重点．却较少关注增发完成后可能出现的利益输送行为。现金股利有助于缓解大股东与中小股东之间的利益；中突，并我国法律规定．大股东和机构投资者参与定向增发的锁定期且向市场传递上市公司与股东分享收益的信号。然而．国内分别为3年和1年．即其在股票解禁前需要一个漫长的等待期，学者普遍表示，在我国特有环境下

6、，相关法律对参与定向增由此导致的价格波动风险难以规避，导致这些新股认购者有发的投资者设置了锁定期(如大股东及其关联方、境内外战NEWFINANCE51November2014总第309期11资本iti场略投资者锁定期为3年．其他外部投资者锁定期为1年)，大公司丧失潜在投资机会而且将与再融资行为的既定目标发股东在认购新股后三年内无法出售所持股份，只能承受因股生冲突。反过来说既然公司有充足的资金用于分红为价波动所带来的潜在损失。赵玉芳(2012)发现为了弥补什么还要向大股东进行股权再融资7人们有理由怀疑其定这种风险．分红被演变为大股东侵占中

7、小股东权益的一向增发的真实动机。大股东有可能只是打着定向增发的“幌种利益输送手段。事实上．不止是定向增发，刘力等(2003)，子．向其自身实施利益输送或提高其对上市公司的控制权，张建祥、徐晋(2005)，于静等(2010)发现上市公司各种也有可能是将定向增发与随后的现金分红进行了统筹规划，股权再融资方式均已沦为控股股东获取私利的重要工具．其使这种行为更加有利于大股东分享上市公司的业绩成长。无中分红派息是一种比较常见的手段。论是遵循哪种思路，这种方式从本质上看都是一个“零和游赵玉芳(2012)认为，在有大股东参与的定向增发后立戏”，即大股

8、东的现金获利很可能是建立在侵害小股东权益即进行现金分红可以给大股东带来双重利益输送。一方面，基础上的，而非上市公司业绩成长带来的真实回报。虽然小通过认购新股提高自身持股比例，稀释中小股东权益；另一股东也按持