上市商业银行金融衍生品运用价值效应研究_邵秋琪.pdf

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1、研究与探索STUDYANDEXPLORE上市商业银行金融衍生品运用价值效应研究浙江工商大学邵秋琪一、理论基础及文献回顾（三）实证证据实证证据似乎更支持正价值效应假说，有研（一）正价值效应假说公司价值最大化理论认为公司使用究证明价值溢价甚至高达40%。具有代表性的研究包括：衍生产品进行风险管理会对公司经营产生直接影响，其通过降低Allayannis和Weston（2001）采用Tobin’sQ代表公司价值，用美国市场摩擦成本改变公司现金流量，进而影响公司财务状况和政非金融公司的样本发现其溢价为3%至8%；Carter

2、等（2004）采用策，最终提升公司价值。这就是Lookman（2004）的摩擦成本假说航空业公司证实了进行套期保值的公司，由于降低了外部融资成（FrictionalCostHypothesis）。公司价值最大化论被证实成立的话，本，公司价值可以增加12%至16%；Bartram等（2003）的跨国研究毫无疑问，使用衍生产品进行风险管理将能提高公司价值。也支持了正面的结论。公司价值最大化论中的各种假说都能够通过降低市场摩擦成当然，也有学者持反对观点，他们认为风险管理中面临的汇率本改变公司现金流量，最终影响公司价值。其

3、中，减少预期税收说和利率风险，实际上是很小的次要的风险（‘Small’Secondary认为由于存在课税扣除、亏损结转以及累进税制，导致其税收函数Risks）。其依据是，根据以往对美国跨国经营公司的研究，行业因呈现凸性，所以使用衍生产品可以因降低公司课税利润的波动性素是一个首要的商业风险，其对公司回报会产生显著影响，但是汇而减少预期税收；降低财务困境成本说认为使用衍生产品进行风率风险并不十分显著，仅仅是一个次要风险。由于这种次要的风险险管理可以降低公司未来出现财务困境的可能性，其通过降低公对公司的现金流仅仅会产生很

4、小的影响，因此管理这种并不大的司预期的财务困境成本而提高公司价值；避免“投资不足”说认为风险其对公司价值不会产生显著影响（Brown，2001），其溢价也不使用衍生产品可以降低公司收入的波动性，避免昂贵的外部资本显著。为了证明这种看法，Guay和Kothari（2003）采用了234家美融资成本，保证公司能够接受投资净现值为正的项目，解决公司国非金融的大型公司，发现套期保值对公司价值的影响微乎其微。“投资不足”问题，最终提升公司价值；降低公司融资成本说则认为尽管存在争议，总体而言，现有的证据更加支持使用衍生产品使用

5、衍生产品进行风险管理可以降低公司资金成本，因此也可以能够提升公司价值的观点。理论界一般认为使用衍生产品进行风提高公司价值。险管理可以通过降低外部融资成本、节约税收、降低财务困境成本总之，公司价值最大化论中的理论认为，税收支出、财务困境和减少投资不足等渠道提升公司价值。需要说明的是，西方财务理成本、减少投资不足带来的损失、外部融资成本和破产成本都可以论中主流的公司价值最大化论认为企业使用衍生产品并不是通过使公司通过衍生产品交易提升公司价值（Allayannis和Weston，提高公司经营业绩来提升公司价值，而是因为使

6、用衍生产品避险2001；Allayannis等，2003；Bartram等，2003；Carter等，2004；Graham可以消除公司收入的波动性，并通过减少预期税收、降低财务困境和Rogers，2002）。此外，由于存在委托代理关系，股东和债权人存成本和避免“投资不足”等渠道来提升公司价值。在冲突，使用衍生品进行风险管理可以通过减少公司破产可能性因此，本文提出研究假说：公司使用衍生产品避险能够提高公来减少这种冲突，因而减少债务利息，增加股权价值。司价值，但不会影响公司经营业绩。由于国内外有关参与衍生品市（二）负

7、价值效应假说经理层自利论认为公司使用衍生产品场对于企业业绩和公司价值影响的研究基本局限于制造业领域，使经理层个人财富最大化，但却会降低公司价值。因为经理人员运关于银行业的研究甚少，因此，本文尝试以我国上市商业银行为样用衍生产品进行风险管理是为了减少昂贵的外部融资，这样由于本进行研究。而银行业参与交易的衍生品主要是金融衍生品，具体规避了外部监督，加深了经理层与股东之间的代理冲突。所以，公包括远期外汇、货币掉期、货币互换、利率互换、外汇期权、利率期司使用衍生产品进行风险管理程度越大，其代理问题越严重。也就权等，因此本文

8、以银行运用的金融衍生品为研究对象，探讨金融衍是说，当存在代理问题时，衍生产品的使用反而可能降低公司价生品使用与银行业绩及公司价值之间的关系。值；只有当代理问题不存在时，使用衍生产品才能使公司价值最大二、实证研究（Tufano，1998）。（一）研究样本目前，我国已有14家商业银行在沪深两交易但是，如果经理层持有一定数量的公司股票，根据利益集中说所成功上市。本