长安汽车独轮行驶.doc

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1、长安汽车独轮行驶　　长安福特是长安汽车的核心盈利资产，过去是，今天是，估计未来很长一段时间依然是。自主品牌部分，至今仍是增收不增利。　　初看长安汽车财报，好公司低估值，然而，市场偏偏不给面子，股价跌跌不休，B股股价甚至是A股股价六折。究竟是市场有眼无珠、一错再错？还是投资者自己漏看了什么？公司过百亿的净利润，对应不足700亿元的总市值，如果以长安B的股价计算的话，仅有约430亿元市值，看上去便宜得离谱。而且，向大股东定向增发1.4亿股的价格是14.31元;向管理层和核心员工实施的股权激励，价格是14.12元。5月份A股价格在1

2、3.5元-14.25元之间波动，是不是可以抄大股东和内部人的底？以B股和A股股价分别计算，当前市盈率约4-7倍间。以2016年分红方案10派6.42计算，股息率约7%或4.5%。这对于一个净资产收益率数年间保持在25%以上，过去五年净利润从14亿元增长为过百亿的“高成长”公司而言，实在太过低估！自主品牌增收不增利长安汽车是全国四大汽车集团之末，2016年销售车辆306万辆，相对于全国汽车销量2800多万辆而言，市场份额约10.9%。公司股权结构简单，总股本48.03亿股，其中约39亿A股，9亿B股。长安集团直接、间接持有41.

3、82%，为控股股东，其他为公众股东。不过，控股股东旗下公司较多，且多与上市公司有关联交易，2016年发生的关联交易额约200亿元，且交易价格基本属于协议定价，这其中涉及到庞大而专业的产品及服务交易，期间是否有利润腾挪，很难估算。　　　　上市公司名下资产，可以简单分为三大板块来看：自主品牌;长安福特;其他合营参股企业。这三大板块在2016年里，分别给公司创造了6.5亿元、90.3亿元和6亿元净利润。先看自主品牌部分，2016年完成销售收入785亿元，制造成本645亿元，毛利140亿元，毛利率不到18%。销售和管理费用合计104亿

4、元，还剩36亿元，正好交了生产经营中的汽车消费税及城建和教育附加费合计36亿元，没了，对股东而言，回报率为零。别急，还没完。计提坏账损失、存货跌价准备、固定资产和无形资产减值损失合计4.7亿元后，营业利润为-4.7亿元。另外，当年投入32亿元研发费用，其中有9.5亿元没有作为费用扣除，若全部费用化进行保守处理，则账面营业利润会成为-14亿元。还好，公司账上现金存银行，产生了4亿元利息收入，去掉借款及承兑汇票的利息支出，公司净得3亿元净利息收入。加上政府以各种名目给了10亿元财政补贴，其中8.6亿元计入了本期利润。由此，去掉营业

5、外支出，抵销了-4.7亿元的营业利润后，产生了7.3亿元的税前利润，交纳所得税后，剩下6.5亿元净利润。这就是2016年公司自己生产和销售了约140万辆车的经营结果。这140万辆车主要包括长安逸动系列、悦翔系列、欧诺、欧尚、CS系列以及少量非家用车辆等。不仅2016年如此，过去几年，中国汽车市场一片大好之际，长安的自主品牌这块基本上一直处于增收不增利，徘徊在盈亏边缘的境况。2012-2016年五年间，即便算上政府补贴，自主部分的净利润也只有-4.5亿元、-10.4亿元、-5.8亿元、4.3亿元和6.5亿元，如果扣除掉政府补贴，

6、全线陷入亏损。考虑到中国汽车市场的高速增长，考虑到中国用高昂关税将海外汽车挡在竞争门槛之外，这样的经营结果确实令人沮丧。但别急，精彩的东西马上登场。合资品牌才是盈利点长安汽车真正的财富是持有长安福特汽车公司50%的股权。这是长安汽车和美国福特的合资公司。虽然占50%股权，但由于协议约定，长安不能左右长安福特的经营决策――简单说就是虽然中外双方股权比例一半一半，但企业经营由福特掌控，长安只管分钱，所以，长安福特的营业收入和各项费用均不合并入长安汽车财务报表里，而只是将每年长安福特净利润的50%，计入长安汽车利润表的“投资收益”项

7、目下。这部分股权，在长安汽车资产负债表中按多少钱计入？56亿元。2016年长安福特的净利润是多少？181.7亿元，归长安汽车所有的净利润超过90亿元。这里我们就会发现一个投资中常见的陷阱，很多朋友，尤其是走格雷厄姆--施洛斯这条道路的价值投资者，喜欢看市净率来投资，号称绝对不买PB>2的公司，即股价超过每股净资产两倍的企业，坚决不买。可是，如果现在长安汽车将长安福特50%的股价按照56×2=112亿元卖给你，而这家长安福特自2013年独立出来后，四年来的营收、净利、现金分红和净资产逐年增加。　　　　如果2013年，你能够以两倍

8、PB买下长安福特50%股权，投入不到105亿元，截至目前，四年间仅现金分红就收到约260亿元，同时，你仍然拥有未来长安福特生命期内全部净利润的一半。这样一笔生意，不值得投吗？同样，直至今天，如果长安福特50%股权以2倍乃至3倍PB定价，哪怕一个完全不懂汽车行业的商人，仅凭常识