我国证券投基金投资管理行为成熟性研究.doc

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1、我国证券投资基金投资管理行为成熟性研究李学峰1张茜2（1.南开大学金融学系，天津300071；2.中山大学岭南学院金融学系，广东广州510275）摘要：本文首先从理论上论证了衡量证券投资基金投资管理行为是否成熟的标准之一，即是考察其实际投资组合所承担的风险与所获得的收益是否匹配；在此基础上，通过构建相应的指标，以54家封闭式基金为例，对其的投资管理行为是否成熟进行了实证检验。研究发现，一部分基金（占样本的46.3％）的行为是成熟的，同时大部分基金（其余53.7％）的行为具有适应性。换言之，本研究从风险与收益的匹配性视角并没有支持目前大多数研究所认为的我国基金行为不成熟这一

2、定性判断。关键词：证券投资基金；投资行为；风险；收益中图分类号：F830.39文献标识码：A作者简介：李学峰，经济学博士，南开大学金融学系副教授，研究方向：金融发展与资本市场运行、投资理论与投资者行为研究。张茜，女，中山大学岭南学院金融学系硕士生。问题的提出自从夏普（WilliamF.Sharpe，1966）提出衡量基金绩效的夏普指数[1]以来，学术界对基金绩效、行为等方面的研究不断深化。目前这方面的研究文献主要集中于两大主题：其一是对基金投资行为的研究，这方面的代表性文献如德希亚和詹恩(DesiaandJain,1997)所发现的机构投资者的“反向投资策略(contra

3、ry　investment　strategy)”所谓反向投资策略，就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融学的研究发现，一些能够战胜市场的投资基金，其行为选择一般都表现出对反向投资策略的应用。，以及莱科尼绍[2]（Lakonishok,1992）和瓦纳斯[3](Werners,1998）等研究所发现的投资基金所存在的羊群行为（HerdBehavior）羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下，行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策。即“所有的投资者都朝同一方向跑，没有一个人跟多数人的压倒性力量做斗争”。股票市场上的羊群行为主要有以下

4、两种：(1)基于信息的羊群行为。(2)基于名誉与基于报酬的羊群行为。。其二是对基金投资绩效的研究，代表性研究如建立在资本市场线（CML）基础上的夏普绩效指数（Sharpe，1966），建立在证券市场线（SML）基础上的特纳业绩指数[4]（Treynor，1966），和建立在资本资产定价模型（CAPM）基础上的詹森业绩指数[5]（Jensen，1968），以及建立在资产组合特征线基础上的基金择时和选股能力研究[6]（HenrickssonandMerton，1981）。随着我国证券投资基金的发展及其在证券市场中的作用日益显现，国内有关基金投资绩效和投资行为的研究文献近年来大

5、量涌现。其中有代表性的研究如张新和杜书明（2002）运用上述经典的绩效评价指数对22只证券投资基金及其等权重基金组合的绩效表现进行了较为全面的衡量，发现中国的证券投资基金并未能战胜市场[8]；吴世农，吴育辉（2003）根据行为金融理论的研究方法，以基金重仓持有的股票过去6个月的累积超常收益构造赢家组合和输家组合，发现我国证券投资基金存在“赢家变输”和“输家更输”的现象，并认为其原因是基金存在追涨杀跌、短期套利等行为[9]；赵坚毅、于泽、李颖俊（2005）提出投资者参与和选择行为分析的视角，通过构造连接风格分析与下侧风险指标的风险规避系数来研究基金的投资风格和投资者的风险管

6、理需求[10]；李学峰（2006）则对我国证券投资基金投资组合的构建和调整与其投资策略的匹配性问题进行了研究，发现我国资本市场中绝大部分证券投资基金存在实际投资所承担的风险远远偏离其投资策略所表明的风险偏好类型[11]。上述国外的有关研究为我们提供了基本的关于基金投资绩效和投资行为研究的理论模型；而国内的有关研究大多是基于这些理论模型对我国基金绩效和行为所做的实证检验。从这些实证研究中我们可得出的对一个共同结论即是：我国基金投资管理行为的规范性与成熟程度还很低。然而，至今为止的研究文献大多没有明确给出判断基金投资管理行为成熟性的具体标准；特别是，至今为止尚未有文献从风险和

7、收益是否匹配这一视角入手来检验基金行为的成熟与否李学峰（2006）仅仅从风险匹配性角度对投资基金的行为规范性进行了研究，这虽然是一个重要的研究视角，但正如本文下面的分析所指出的，风险与收益的匹配性是我们研究基金投资管理行为成熟与否的更为基础性的角度。。从理论上看，根据马科维茨（HarryM.Markowitz，1952）所给出的风险与收益的最优匹配原则，一个规避风险的理性投资者，其行为选择应是在给定的风险水平下追求更高的收益，或者是在给定的收益水平下承担更低的风险[7]。而且，至今为止还是我们进行资本市场均衡和投资决策研究的有