投资策略专题：重仓分化，确认风格切换.docx

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1、目录1、机构抱团逐步松动32、居民开始赎回基金43、机构重仓股正在分化64、风险提示8图表目录图1：8月下旬以来，按照基金持有市值加权的收益率和等权收益率之差构成的曲线与股票基金净值收益率和加权收益率之差构成的曲线相互背离3图2：8月下旬以来，偏股混合型基金和普通股票型基金的整体仓位经历了上升、下降以及震荡上行三个阶段4图3：8月下旬以来，偏股混合型&普通股票型基金在前100非重仓股上的仓位震荡上行4图4：8月下旬以来，偏股混合型&普通股票型基金在前100重仓股上的仓位震荡下行4图5：2016年以来，剔除ETF之后的股票型基金当月净申购金额与个人高比例

2、组ETF的当月净申购显著正相关，而与个人低比例组的当月净申购的相关性并不显著5图6：9月14日以来，个人高比例组的ETF逐步开始净流出6图7：当下个人高比例组ETF并未出现明显赎回科技的情况，但新能源汽车和医药已经出现了不同程度的连续赎回6图8：偏股混合型基金的长期重仓股和新晋重仓股的持仓出现了分化7图9：普通股票型基金的长期重仓股和新晋重仓股的持仓出现了分化7图10：8月下旬以来，公募基金的整体持仓风格逐步偏向价值7在报告《A股机构化的理想与现实》中，我们提到：“机构定价权”重要的前提是公募基金的负债端整体趋于稳定，而本轮居民购买基金入市背后的主要逻

3、辑本质上还是赚钱效应，当下基金持有人结构中个人投资者比例仍较高，这意味公募基金负债端仍存在不安定因素，这造成了公募基金在行业上的定价能力较弱，而公募基金与北上投资者的共同重仓股构成了公募基金持有的“核心资产”，这意味在个股定价能力层面，不可忽视北上资金的定价能力。在报告《机构重仓股的分化刚刚开始》中我们提到：贴现率下行以及对长期增长预期的修正成为本轮基金重仓股出现较大幅度调整的重要原因。其背后的推手是：一、在北上资金已经积累较大浮盈的情况下，贴现率上行&长期增长预期的修正成为北上卖出北上&基金共同重仓股的原因，考虑到北上资金对共同重仓股有着较大的定价能

4、力，这使得基金的净值收益率由此下跌；二、居民当下在基金上有较大的浮盈，北上资金的扰动将构成居民卖出兑现浮盈的理由，同时历史经验告诉我们，当基金收益率跑输HS300等指数时，亦会使得基金面临被居民赎回的压力，而一旦赎回发生，机构投资者需要在重仓组合中进行选择，分化由此发生。而当下正在发生的是：机构抱团逐步松动，居民开始赎回基金，机构重仓股正在分化。1、机构抱团逐步松动我们假设一种基金分散投资的最理想情形，即市场上的所有基金对持有个股进行等权重投资，那么股票基金净值收益率、全部持仓等权组合收益率、全部持仓加权组合收益率的差值则能在一定程度上反映基金持仓的拥

5、挤与松动。当基金持仓加权组合收益率跑赢（输）等权收益率的同时，股票基金净值收益率跑赢（输）加权组合收益率（即两组相对收益同向变动），则说明股票基金持仓更多地集中于高权重个股中，反之则说明股票基金的持仓拥挤度下降。我们发现8月下旬以来，两组相对收益曲线相互背离，股票基金持仓拥挤度或存在下降趋势。图1：8月下旬以来，按照基金持有市值加权的收益率和等权收益率之差构成的曲线与股票基金净值收益率和加权收益率之差构成的曲线相互背离同向变动反向变动同向变动反向变动反向变动同向变动806-14-220-3-2-4-4-5-6-8-62019/12/312020/01/

6、222020/02/202020/03/122020/04/022020/04/242020/05/202020/06/102020/07/032020/07/242020/08/142020/09/04数据来源：Wind、研究所基金持仓加权-等权股票基金-基金持仓加权注：基金持仓加权-等权指的是基金全部持股按照基金持有市值加权的组合收益率与等权计算的组合收益率之差；股票基金-基金持仓加权指的是股票基金整体收益率与基金全部持股按照基金持有市值加权的组合收益率之差。更进一步地，基于带持仓的二次规划法计算，我们发现：8月下旬以来，偏股混合型基金和普通股票

7、型基金的整体仓位经历了上升、下降以及震荡上行三个阶段，细分来看，两类基金在前100重仓股上的仓位震荡下行，而在前100非重仓股上的仓位震荡上行。这指示着基金的抱团在8月下旬就已经开始松动，这与我们在报告《机构重仓股的分化刚刚开始》中的结论是相一致的。图2：8月下旬以来，偏股混合型基金和普通股票型基金的整体仓位经历了上升、下降以及震荡上行三个阶段88.5%88.0%87.5%87.0%86.5%86.0%85.5%85.0%2020/6/162020/6/292020/7/82020/7/172020/7/282020/8/62020/8/172020/

8、8/262020/9/42020/9/15偏股混合型：A股仓位普通股票型：A股仓位数据来源：W