美国私募发行证券的转售问题研究

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1、美国私募发行证券的转售问题研究摘要：私募发行的核心问题是注册豁免及转售规范。美国法从认购人资格、转售数量、信息披露、报告等各个方面对私募转售问题进行了规范。我国法律对非公开发行证券的转售规定过于简单，存在很大漏洞，建议借鉴美国私募的规定，完善我国非公开发行证券转售制度。　　关键词：非公开发行；私募；注册豁免；证券转售　　美国证券私募制度的演变　　尽管证券私募制度在美国《1933年证券法》已经做了规定，但是对于私募与公募的界定一直处于模糊状态，SEC、美国最高法院等都试图对私募与公募进行明确的界定。　

2、　一、SEC早期对私募的界定　　为界定私募范围，SECl935年以函件解释的形式发布了判定私募的四个标准：(1)购买者人数、购买者彼此之间的关系以及购买者与发行人之间的关系；(2)发行单位的数量；(3)发行的金额；(4)发行的方式。SEC在函件中认为，如果购买人数超过25人则不被认定为私募。在1953年美国联邦最高法院SECV，PalstonPurinaCo.一案中要求各级法院及SEC抛弃以购买人数作为判断标准以前，人数标准一直被认为是判定是否为私募的主要标准。　　二、美国最高法院对私募标准的进一步

3、界定　　1953年美国联邦最高法院为界定证券私募的标准，协调各州法院对证券私募定义的分歧，在SECv.PalstonPurinaco.一案中确定了私募的标准，明确判定私募的唯一标准是特定购买人是否需要根据《1933年证券法》有关信息披露规则的保护，否定了以购买人数作为判定是否为私募的主要标准，。在该案中，PalstonPurinaco.为一家以生产饲料和麦片为主的股份有限公司，为鼓励员工人股，PalstonPurinaco.在1947—1951年期间向公司主要员工发行约200万美金的股份，而发行该股

4、份未依《1933年证券法》第5条的规定向SEC注册及披露相关信息。SEC认为PalstonPurinaco，募集对象数百人，已经超过了私募的范围。美国联邦最高法院驳回了SEC的理由，但认同了SEC的结论。美国联邦最高法院认为，私募的界定应该回归《1933年证券法》的立法宗旨，《1933年证券法》的立法目的是保护投资者免受发行人、承销商或券商的欺骗，要求其在发行证券时进行充分的信息披露，以便投资者基于披露的信息进行投资。PalstonPurinaco.的员工人股是否构成公募，应视购买股份的员工是否需要

5、《1933年证券法》的保护。从本案来看，购买股份的员工不仅包括依职位可以获得其投资所需信息的高管外，还包括很多职位较低的员工，诸如打字员、电工、仓储人员等，其无法基于职位获得投资所需的信息披露，因此不应认定为私募。从SECv.PalstonPurinaco.来看，一次发行是否构成私募，应确定：“(1)每位购买人均不需要《1933年证券法》注册披露规定的保护；(2)每位购买人均能取得公开说明书内应记载的事项”。　　SECv.PalstonPurinaco.提出了购买人应有能力获取有关信息，但对于何种情

6、况下被认定获取了相关信息，SECv.PalstonPurinaco.一案没有明确，在司法实践中，各级法院莫衷一是。因此，美国联邦第五上诉法庭在HillYork.v.AmericanIntemational和SEC.ontinentalTobaccoCo.，两案中确定发行人应证明购买人与发行人已建立了特殊的关系，而购买人可以凭借此特殊关系，取得证券注册所应披露的有关信息，此外，发行人还需要证明每位购买人均不需要《1933年证券法》的保护。HillYorkCorp，v.AmericanInternati

7、onal和SEC.ontinentalTobaccoCo.，所确立的原则大大加重了私募发行的条件，使得私募的可能性大大降低。　　三、Rule506安全港　　SECl982年颁布实施RegulationD，其中Rule506规定的是私募发行的安全港规定，Rule506对私募进行了详细的规定，并较传统判例对私募的界定有很大的不同。　　1.认购人数的限制和计算　　Rule506限制的是认购人的数量而非购买人的数量，在Rule506规范下，只有两种人有资格作为Rule506私募的认购人：(1)合格投资人(a

8、ccreditedinvester)：(2)非合格投资人但认购人本身或其受托人具有商务或财务专业背景(Sophisticaledpurchaserorrepresentative)。发行人必须合理确信第二类认购人的数量不得超过35人，如果针对第一类投资人作为认购对象，则不受人数的限制。第一类投资人包括第二类投资人的关系人以及八类合格投资人。第二类投资人的关系人包括：(1)与认购人有相同住所的亲属、配偶或配偶的亲属；(2)认购人与其关系人合计享有超过50%利益的信托和遗