非理性下跌带来理性投资机会

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1、非理性下跌带来理性投资机会l理性看待饲料行业上半年的低迷：受原材料（主要是玉米）价格上涨和重大动物疫情导致的畜产品价格低迷的影响（如下面两图所示），2006年上半年国内饲料行业整体比较低迷，销量同比增幅下降了10个百分点，质量合格率同比下降2.1个百分点，行业毛利率仅为9.69％，同比下降0.89个百分点。尽管新希望作为国内的饲料龙头企业，也难以避免行业低迷带来的负面影响。但是作为理性的投资者，应该清楚饲料行业的低迷是暂时的，不能将一时的低迷常态化并进行估值。随着新玉米的上市和气候的变冷，玉米和生猪的价格走势必然会发生明显变化，

2、饲料行业的盈利能力下半年必将有所好转。此外，继公司在越南的两家饲料厂取得了很好的经济效益，公司在越南又新建一家、扩产一家饲料厂，明年2月份就将投产，这将给公司饲料板块的利润增长提供巨大的动力。l化工、乳业板块保持平稳由于饲料行业的低迷，公司从事饲料添加剂生产的云南新龙上半年也受到一定影响，当前价格同比去年下降20％左右。但随着下半年饲料行业形式的好转，云南新龙的业绩也会有所提升。至于公司华融化工，同比去年保持稳定，主导产品价格变化不大。公司乳业经营保持正常，虽然没有惊喜出现，但在整合方面仍迈出了实质性的步伐。公司今年上半年成立了

3、统一的乳业控股平台，这对公司下一步引入战略投资者创造了前提条件。如果战略投资者入股成功，必将增厚现有股东的权益。我们相信在我国新鲜乳行业未来看好的前提下，公司乳业资产价值应该远超过其帐面价值，市场没有理由给以低于1倍的PB。l对民生银行权益法和成本法核算之争严重误导市场从推荐公司的第一天起，对民生银行是采取权益法还是成本法核算，就一直没有影响过我们的判断，我们关注的是公司的投资成本、民生银行的经营成果、公司股权是否收到摊薄等实质性因素，核算方式只是形式，对公司的实质价值没有任何影响。但市场终究不是完全理性的，从民生银行改选董事以

4、来，部分投资者由于担心公司失去对民生银行的“重大影响”导致公司不能继续使用权益法核算民生银行的股权投资，从而对公司的EPS产生重大影响。因为在成本法下，只有获得现金股利才能确认投资收益，而民生银行在其快速发展过程中，一直面临资本金进不足之担忧，现金股利分配肯定非常少，从而新希望的EPS可能大幅下降。我们先不论采用权益法和成本法谁更合理，但我们始终坚持，即使采用成本法，即使从会计上看来自民生银行的投资收益大幅减少，这块股权投资对公司的贡献实质上没有任何变化。如果仅仅因为这一点就抛售公司股票，那是彻底的不理性行为。作为研究员，我们欢

5、迎这样的现象，因为它不仅给一个研究员提供了展现自己价值的机会，而且给聪明的投资者提供了难得的、理性的买入机会。其实，在新会计准则《企业会计准则第2号――长期股权投资》中，究竟该采用权益法还是成本法核算，有一个很重要的标准，“即在活跃市场有没有保价，公允价值能否准确计量”，我们认为这个标准才是选择采用何种核算方式的关键。只要民生的股权在股市（活跃市场）有保价，公允价值能够得到准确计量，权益法就能够准确的计量该股权投资对公司的贡献，而成本法则有明显的不作为之嫌，究竟该采用何种核算方式就显而易见了，况且对民生银行的核算方法的变更理由也

6、不完全成立，毕竟新希望对民生银行派出了董事，影响仍然存在。l下半年民生银行增发的摊薄作用应予考虑由于现在民生银行的增发已经过股东大会同意，股本的扩张已成必然。对新希望来说，将面临四个选择：不参与增发、持股比例降低、持股比例不变、持股比例提高。我们选择了两种假设情况，一种是不参与增发，一种是参与增发并保持持股比例不变，假设民生银行的增发股数为35亿股、增发价格为3.82元，分别测算了对公司每股收益的影响。在不参与增发的情况下，未来三年新希望的业绩预测为0.29、0.41、0.52元；在参与增发并保持持股比例不变的情况下，未来三年的

7、每股收益预测0.35、0.49、0.60。具体见下表：年份2005E2006E2007E2008E饲料贡献6125600071007800化工贡献2885230030003500乳业贡献(635)100020003000其它业务(60)71029905190管理费用1023110011001100财务费用1625120010001000其它加总194(100)(100)(100)投资公司其它贡献89.050.000.000.00实业贡献595076101289017290折合每股0.090.120.200.27民生银行/不参与增

8、发0.1920.1710.2090.247民生银行/保持比例不变0.1920.2300.2810.331EPS/不参与民生增发0.2870.2920.4140.521EPS/保持比例不变0.2870.3500.4850.605l提高投资评级至“买入”即使不参与增