机构投资者异质预期下ipo配售策略

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1、第３７卷第４期经济与管理研究Ｖｏｌ．３７Ｎｏ．４２０１６年４月ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔＡｐｒ．２０１６ＤＯＩ：１０．１３５０２／ｊ．ｃｎｋｉ．ｉｓｓｎ１０００－７６３６．２０１６．０４．０１７机构投资者异质预期下ＩＰＯ配售策略周孝华孙川陈鹏程内容提要：本文运用机制设计理论研究风险规避的机构投资者异质预期下ＩＰＯ配售策略。研究表明：在承销商具有自主配售权的条件下，存在一个门槛值，当所有机构投资者揭示的私人信息小于这一门槛值时，将不能获配，新股全部配售给散户投资者；当机构投资者揭示的私

2、人信息大于这一门槛值时，机构投资者获配的数量随私人信息的增强即报价的提高而增加，具体配售数量为满足特定方程的解。同时发现当机构投资者同质预期时，门槛值大于异质预期下的门槛值，说明承销商通过提高获配门槛值对机构投资者合谋进行惩罚，配售方案为机构投资者之间同比例配售。最后，结合中国新股发行实践，分析了ＩＰＯ配售策略的适用性，说明了自主配售权受限的缺点。关键词：机制设计异质预期自主配售合谋中图分类号：Ｆ２７５文献标识码：Ａ文章编号：１０００－７６３６（２０１６）０４－０１２７－０９２０１３年１２月１３日，证监会颁布新的《证券发

3、行与承销管理办法》，引入了承销商自主配售机制。此机制区别于其他发行方式的核心特征是旨在通过差别化的数量配售，获取机构投资者真实的私人信息，提高发行效率。２０１４年３月２１日，证监会对承销商自主配售做了适当修改，即网下自主配售时，对同类机构投资者配售比例应相同，这一修改将对发行人及承销商产生什么影响？进一步，发行人及承销商在面对机构投资者异质预期时，将如何制定配售策略，以提高发行效率、减少发行成本？针对上述问题，本文将通过机制设计，对风险规避的机构投资者异质预期下的ＩＰＯ配售策略进行研究。一、文献综述机制设计理论研究核心是

4、如何在信息分散和信息不对称的条件下设计激励相容的机制来实现资源的有效配［１］置，激励相容的概念贯穿整个机制设计理论之中。吉巴（Ｇｉｂｂａｒｄ，１９７３）提出的显示原理认为，一个社会选择规［２］则如果能够被一个特定机制的博弈均衡实现，那么它就是激励相容的，即能通过一个直接机制实现。根据显示原理，人们在寻求可能的最优机制时，可以通过直接机制简化问题，这大大减少了机制设计的复杂性。运用显示性原理，在ＩＰＯ定价配售时，只需关注直接显示机制，卖方要求机构投资者报告价值信号，通过机制设计来诱导机构投资者诚实地报告私人信息，进而合理定

5、价并设计配售方案。收稿日期：２０１５－０９－０５基金项目：国家社会科学基金重大项目“开放经济条件下我国虚拟经济运行安全法律保障研究”（１４ＺＤＢ１４８）作者简介：周孝华重庆大学经济与工商管理学院教授、博士生导师，重庆市，４０００４４；孙川重庆大学经济与工商管理学院硕士研究生；陈鹏程重庆大学经济与工商管理学院博士研究生。１２７经济与管理研究（２０１６年第４期）ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．４，２０１６）在机制设计理论的应用过程中，本维尼斯特和斯本特（Ｂｅｎｖｅｎｉｓｔｅ＆Ｓｐｉｎｄ

6、ｔ，１９８９）首次采用机制设计理论分析［３］询价中的信息收集机制，认为为激励机构投资者私人信息的真实披露，必须在ＩＰＯ的分配上实行配售歧视。本尼维斯特和威廉（Ｂｅｎｖｅｎｉｓｔｅ＆Ｗｉｌｈｅｌｍ，１９９０）讨论了承销商拥有价格和配售双重歧视、只拥有配售歧视以及既没有价格歧视又没有配售歧视三种情况下发行人收益及发行效率，研究结果表明承销商双重歧视下，发行人收益最高；只有配售歧视下，承销商仍能诱使投资者揭示私人信息，只不过发行人收入减少；而第三种情况下，将无法实［４］现信息收集功能。刘钰善等（２００９）则通过机制设计理论分析

7、了承销商如何在新股询价发行过程中制定最优的［５］发行底价和折价水平，以期得到合适的价格区间，并在发生超额认购时对投资者采取最优的配售策略。谢尔曼（Ｓｈｅｒｍａｎ，２０００）发现在获取信息有成本的条件下，承销商会在ＩＰＯ配售中对不知情投资者优惠对待以期与他们［６］结成长期合作关系。谢尔曼和蒂特曼（Ｓｈｅｒｍａｎ＆Ｔｉｔｍａｎ，２００２）扩大了信号结构（将好信号和坏信号扩大为好信号、坏信号和中性信号），并将机构投资者参与数量内生化，得出在“热发行”中更多的股票将配售给需求旺盛［７］者的结论。马克西莫维奇和皮克勒尔（Ｍａｋｓｉ

8、ｍｏｖｉｃ＆Ｐｉｃｈｌｅｒ，２００６）证明如果对ＩＰＯ配售规则没有任何外生性限［８］制（比如机构投资者最低配售比例要求等），发行人可以完全榨取有信息投资者的信息租金。马拉霍夫（Ｍａｌａｋｈｏｖ，２００７）将不知情投资者的收益作为知情投资者收益的基准，并内生化为发行人收益的约束条件，得出捆绑配售的结论即在特定条件下配售