禁止卖空机制与投资者行为退化的模型分析论文

《禁止卖空机制与投资者行为退化的模型分析论文》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。

1、禁止卖空机制与投资者行为退化的模型分析论文.freelan，andTversky，1979)都会导致信息交易者不加入到杀跌行列，股票市场空方的力量削弱，股票价格向下的幅度较小，于是造成股票市场波动幅度加大和肥尾现象——上涨幅度大于下跌幅度(见图2)。图2是一个简化的股票走势图。图中V代表股票的基本价值，是—条直线；I代表股票指数。实线SS代表允许卖空的股票走势，允许卖空的股票指数围绕基本价值对称分布；虚线FS代表禁止卖空的股票指数，禁止卖空的股票指数在基本价值之上呈不对称分布(肥尾)，这种分布表示股指波动幅

2、度增加且上升幅度较大，而下跌幅度较小。四、投资者退化的逻辑过程和现实路径行为金融学认为，投资者的行为选择不符合经济人理性。从静态的角度看，经济人理性确实不符合真实情况，投资者的行为受到各种各样的认知偏见和行为偏差的影响。但越来越多的研究表明，投资者会在失败和成功(自己的或别人的)中学习、纠错，改良自己的投资行为，不断从“必然王国”——有限理性，向“自由王国”——完全理性趋近。因此，从动态的角度看，投资者的行为是符合经济人理性的。因此，与行为金融学稍有不同，我们认为经济人理性也会导致噪音交易行为和股市的“非理

3、性”波动——交易者具有理性不代表市场具有理性。在允许卖空交易和禁止卖空交易两种制度背景下，投资者都会运用理性计算、甚至经验直觉选择对自己最有利的交易方式。这种选择不是独立的、随机的个体选择，而是一种集体理性，是高度相关的社会性选择。在我们的模型中，集体理性选择的结果必然是：在允许卖空交易的条件下选择信息交易，在禁止卖空交易的条件下选择噪音交易；后者必然导致市场波动性增大和“非理性”成分增加。这里需要说明的是投资者理性与噪音交易之间的关系。行为金融定义噪音交易者是非理性交易者，而我们认为这种概括失之偏颇；非理

4、性交易者仅是噪音交易者的一种，而不是全部。当一个市场存在制度缺陷和制度缺失时，市场价格对基本价值的偏离有可能是理性选择的结果，而非完全是非理性行为所致。这时，市场由噪音交易主导，投机盛行，股票指数波动性很大。但这些主导市场的噪音交易者是理性的噪音交易者(这是我们选取公式4这个完全理性的预期效应函数的依据)，不是完全受过度自信等情绪影响的幼稚(naive)的投资者。为了避免概念上的混乱，我们在本文中把噪音交易的对立面界定为信息交易，不采用非理性交易这个说法(这并不否认非理性的噪音交易者的存在，只是为了强调制度

5、因素对投资行为的影响，突出理性的噪音交易者这个概念)。我们定义信息交易就是按照基本面的信息进行交易，因此很容易看出，在特定的制度背景下，信息交易策略似乎有悖于经济人理性假设，它不是一种最优的交易策略。1.投资者退化的逻辑路径图2和式(10)说明，在允许卖空机制的制度环境下，如果信息完全，即交易者之间不存在信息分布的不对称现象，投资者通过理性套利，可以从股票上涨或下跌两个方面获利，投资者资产组合的预期收益和风险较小，股票指数的波动围绕基本价值作较小幅度的波动。这时交易者的风险容忍度较低，倾向于理性的信息交易。

6、如果市场禁止卖空机制，不管信息完全与否，交易者必须要求高于允许卖空机制时两倍以上的预期收益率，才能获得与后者相同的期末效用。投资者的风险容忍度变大，投资者的理性交易策略为噪音交易——投资者从信息交易者退化为噪音交易者。我国股票市场的高市盈率和高波动性正好佐证了这个推论。这是投资者从信息交易者退化为噪音交易者的逻辑过程。这种噪音交易是制度的产物，或者说是制度诱致型的噪音交易。这种噪音交易不是因有限理性和投资者认知偏差所导致的，恰恰相反，这种噪音交易是投资者在制度约束下理性选择的结果。2.投资者退化的现实路径现

7、实中，投资者不可能先经历允许卖空交易的市场环境，然后再返回禁止卖空交易的市场环境。比如在中国，在制度不健全或制度转型的现实市场环境下(比如禁止卖空交易)，投资者在刚刚人市时可能是具有投资理念的信息交易者。他们对市场的理解停留在理论和新闻宣传阶段，而投资理论和新闻宣传没有哪个会教人在市场上造假和欺诈，因此，涉“市”之初，投资者是幼稚的(naive)息交易者。随着投资者在一个制度不健全的市场环境中成熟、成长起来，以及随着各种负面的示范效应的激励，投资者逐渐变成老道的(sophisticated)噪音交易者——市

8、场投机者。这就是纵向的退化路径。还有一种横向的退化路径，即投资者在成熟的市场上(比如美国、欧洲等)，相对来说倾向于信息交易，但这些投资者一旦进入制度不完善的新兴市场就会蜕变为噪音交易者。一些来自美国和欧洲机构投资者频频在新兴市场掀起波澜(在中国台湾，QFII不但没有稳定市场，反而成为市场波动的推动者)，就是一个很好的例证，正所谓“桔生于淮南为桔，生于淮北为枳”。市场是一个适者生存的竞技场，变成噪音交易者是投资者的